Politica monetara: o ipoteza implauzibila si o dilema

 Cauze ale inflatiei persistent scazute sunt lanturi de productie globale, schimbari tehnologice, scaderea puterii de negociere a fortei de munca in distributia venitului total (PIB), demografia, etc.

Exista, totusi,  economii unde se manifesta presiuni inflationiste manifeste; este vorba, de exemplu, de tari in Europa centrala si de Rasarit. O cresterea economica peste potential (o medie de peste 3,5%,  aproape dubla fata de media din zona euro –in Romania o crestere probabila in jur de 5,5% in acest an), exod de capital uman ce produce tensiuni pe piata muncii, explica inflatia in crestere din Cehia, Polonia, Romania, etc. In aceste economii apar semne de supraincalzire, chiar daca majoritatea lor inregistreaza surplusuri de cont curent. Romania, din acest punct de vedere, pare singulara avand un deficit de cont curent ce se indreapta catre 3% din PIB in 2017 (Cehia si Ungaria au surplusuri, Polonia are un deficit irelevant).

In Romania, dupa socul deflationist provocat de reducerea dramatica a TVA incepand cu jumatatea lui 2015, un rol major in stimularea presiunilor inflationiste l-au avut politica bugetara si cea de venituri; se adauga aici cresterea unor preturi administrate (la energie) si, nu in cele din urma, exodul de forta  de munca ce pune presiune in sus pe costuri/salarii. De semnalat ca nu creditarea a fost driver-ul principal al cresterii economice peste potential in ultimii ani. Stocul de credit in economie este mult inferior nivelului din 2008 (cca. 29% in prezent fata de cca.39% atunci) ca rezultat al dezintermedierii  efectuate de mai multe banci, in timp ce noi credite, desi cresc semnificativ, nu au in ansamblu o viteza destabilizatoare (chiar daca piata imobiliara prezinta semne de incalzire). Foarte bine este ca de-euroizarea economiei avanseaza cu stocul de credite in lei trecand de 60% din total in prezent. Economia are un grad scazut de monetizare; masa monetara in sens larg (M3) in PIB este in jur de 41%, cel mai scazut nivel intre tarile din regiune (in 2016 media in UE era peste 100% din PIB; in Polonia, cca. 68%; in Ungaria cca. 59%; in Cehia, cca 81%). Aceasta situatie complica sarcina bancii centrale de a gestiona lichiditatea intrucat intrari de bani externi (ex: fonduri europene) pot alimenta excesul de lichiditate pe piete. Aici gasim o ratiune pentru diferenta nu mica intre ratele de dobanda pe piata monetara locala si rata de politica monetara a BNR.

Cresterea economica interna va incetini, probabil, in anul ce vine, ceea ce ar modera viteza de crestere a gap-ului (pozitiv) de productie; este posibil si ca presiuni inflationiste sa nu fie atat de puternice precum sunt anticipate, prognozate acum –mai ales daca impulsul fiscal isi va reduce din intensitate prin controlul deficitului bugetar, iar politica veniturilor nu va mai plusa.  Aceasta ar avea importanta pentru deciziile de politica monetara ale BNR. Totodata, masuri prudentiale pot fi utilizate pentru a modera dinamica creditarii daca devine periculoasa.

Unde cresterea economica este sensibil peste potential si inflatia are pasi alerti, politica monetara nu are cum sa fie impasibila. In Cehia de exemplu s-a umblat la rata de politica monetara, care a fost urcata  de la 0,05% la 0,25% recent --fiind departe insa de rata inflatiei ce ajunsese la 2,4% in iunie a. Ai zice ca este o situatie favorabila daca se obtine spatiu de manevra pentru vremuri mai involburate.

Dar intarirea politicii monetare, inclusiv in Romania, prezinta o dilema majora. Sunt astfel analize ce prevad rate de politica monetara in jur de 3,5% la orizontul anului 2019 si rate pe pietele monetare locale nu departe de acel nivel. Este de meditat asupra acestei ipoteze si asupra modelelor de prognoza utilizate in conditiile in care este indoielnic ca BCE va duce rata sa de politica monetara la peste 0,50% in acelasi interval. Este oare plauzibil ca, in cazul Romaniei de pilda, diferentiale de rate de politica si pe pietele monetare (in raport cu ratele BCE), sa ajunga la 200-250 puncte de baza in doi ani? Cum ar fi miscarile de capital in cautarea de randamente superioare? Care ar fi efecte asupra cursurilor de schimb nominale si reale, asupra conturilor externe? Sa ne amintim ce s-a intamplat in anii premergatori crizei la noi si in alte tari din UE. Ai spune ca s-a invatat din criza si ca apetitul pentru risc s-a diminuat, ca prime de risc ar modera intrari de capital, ca diferentialele de rate erau mult mai mari atunci. Dar sunt asemenea argumente suficiente pentru a inlatura dilema privind viteza si amplitudinea de intarire a politicii monetare?

Eficienta reactiei politicii monetare depinde de contextul general intern si extern, de combinatia de politici economice, de dinamica creditarii. Si este de admis  ca intr-o economie deschisa mica (ce face parte din UE, unde miscarile de capital intre state sunt libere), politica monetara nu poate contrabalansa cu eficienta dorita un  dezechilibru major al bugetului public; efecte perverse s-ar manifesta. O fortare a echilibrarii economiei prin politica monetara o poate duce mult sub optim, catre zona randamentelor negative . De aceea, corectii de politica bugetara trebuie sa indrepte, esentialmente, un derapaj important al acesteia. Reactia de politica monetara se cuvine, deci, sa fie calibrata cu atentie, intarirea politicii monetare trebuie dozata cu grija. In economia autohtona, BNR poate folosi ingustarea coridorului din jurul ratei de politica in modificarea stance-ului politicii sale monetare.

         Daca inflatia va creste in tari din Europa centrala si de Rasarit semnificativ peste nivelul de cca 2% (in Romania, rata inflatiei este in crestere si este posibil sa ajunga la cca. 2% la finele lui 2017), banci centrale vor reactiona. Dar reactiile este de prezumat ca vor fi foarte precaute avand in vedere contextul schitat mai sus, conduita probabila a BCE, mefienta fata de miscari de capital destabilizatoare, fata de diferentiale de dobanzi excesive (cu impact asupra cursurilor de schimb).

Acolo unde mix-ul de politici este o problema, este necesar ca povara reechilibrarii economiei sa nu fie exclusiv in sarcina politicii monetare.

PS. Sunt posibile operatiuni de relaxare cantitativa (QEs), asa cum au fost practicate in SUA si zona euro, in economii emergente. Cateva observatii se impun in acest sens. QEs sunt in esenta emisiuni de baza monetara ale bancii centrale, contra active financiare insotite de garantii (colaterale). Numai banci centrale ce emit moneda de rezerva isi permit asemenea operatiuni fara probleme (sunt o extensie practic a functiei de imprumutator de ultima instanta); intre economii emergente poate numai Cehia ar putea practica QEs in acceptia cunoscuta, aceasta tara fiind mai degraba asemuibila Suediei si Danemarcei. Exista linii de finantere speciala (pentru IMM-uri) incercate in Ungaria si Polonia, dar acelea nu sunt operatiuni QEs propriu-zise. Cand pietele ingheata (cum s-a intamplat la finele 2008-inceput 2009, constrangerea valutara este precumpanitoare si QEs nu sunt practicabile fara riscul de a pune presiune mare pe cursul de schimb (sa ne amintim ca Romania in 2009 nu a injectat masiv lei in piata fiind nevoita sa recurga la asistenta externa).