De același autor
Tumultul de pe pietele financiare internationale se inteteste. Interventiile bancii centrale a SUA (FED) de a diminua rata de scont (la care bancile comerciale vand efecte comerciale pentru a obtine lichiditate) intre sedintele lunare a prefatat, cu luni in urma, ingrijorarea fata de "griparea" creditului; a urmat diminuarea ratei federale de interventie in cateva reprize, pana la 2,25% in ultima saptamana a.c. Apetitul pentru risc s-a redus copios si inclinatia catre lichiditate este acuta.
Sunt cativa factori cheie ce au condus la situatia actuala. Unul priveste miscarea ciclica inerenta a economiei, in pofida unor tendinte de atenuare a amplitudinii fazelor. Expansiunea creditului alterneaza cu faze de incetinire. Scaderea drastica a dobanzilor in SUA, dupa caderea bursiera de la finele deceniului trecut si dupa 11 septembrie 2001, a stimulat extraordinar creditarea. Aceasta din urma a avut loc pe fondul globalizarii pietelor financiare si a folosirii tot mai intense a inovatiilor financiare/derivativelor. Din pacate, aceasta evolutie a avut loc prin opacizarea pietelor financiare, ocultarea riscurilor asumate de investitori. In aceasta evolutie gasim o origine structurala a "griparii" pietelor de credit. Criza actuala este una de solvabilitate pentru nu putine entitati financiare, ceea ce afecteaza economia reala printr-o
incetinire a activitatii de ansamblu. Falimentul bancii de investitii Bear Stearns in SUA, ca si preluarea, in fapt, de catre trezoreria britanica a bancii Northern Rock sunt doua cazuri simptomatice pentru adancimea crizei.
Ce are de facut un sistem financiar
Un sistem financiar, fie ca se bizuie mai mult pe piete de capital, fie mai mult pe banci, are rolul de a misca surplusul de lichiditate de la cei ce economisesc la cei ce au nevoie de mai multe resurse (pentru consum sau pentru investitii). Intermedierea trebuie sa fie transparenta, iar nivelul dobanzilor (ce acopera diverse orizonturi de timp) ar concilia dorinta unora de a se imprumuta cu inclinatia altora de a renunta la o parte din resursele proprii pe o perioada de timp. Bancile si pietele de capital (prin tranzactionare de obligatiuni) asigura aceasta intermediere. Daca pietele evalueaza bine riscurile si exista mecanisme de supraveghere (prudentiale) eficace, ar trebui sa fie evitate esecuri majore, turbulente de proportii. Intervin aici doua aspecte esentiale, care ne ajuta sa intelegem ce se intampla acum pe pietele financiare. Unul priveste functionarea pietelor financiare. Daca admitem ca ele nu sunt perfecte, apare problema unei interventii de ultima instanta (of last resort), daca lucrurile se strica mult - pentru a salva sistemul; se pune problema stabilitatii sistemului. Fiindca o banca centrala are doua misiuni esentiale: sa lupte contra inflatiei si sa asigure stabilitatea sistemului financiar. Al doilea aspect priveste modul in care se evalueaza riscurile, ceea ce este legat de gradul de transparenta a pietelor financiare. Conteaza enorm aici relatia intre cei care tranzactioneaza active financiare; ma refer la masura in care este judecat (cuantificat) riscul asumat de cel care detine active financiare.
Este de constatat ca gradul de transparenta a pietelor financiare a diminuat considerabil in ultimul deceniu, pe fondul globalizarii pietelor financiare, al cresterii ponderii pietelor de capital si al utilizarii masive de derivative.
Globalizarea a interconectat piete financiare, geografic si temporal; tranzactii se fac in timp real catre toate azimuturile. In acelasi timp, inovatiile financiare/derivative (ce includ securitizarea de obligatiuni) au raspandit riscuri. Pe de o parte, este de admis ca diseminarea riscurilor mareste aria de participare la tranzactionare, ceea ce nu este in sine rau. Pe de alta parte, derivative (instrumente de plasament financiar) foarte complexe au opacizat tranzactiile, pietele financiare - intrucat multora dintre cei care au cumparat active financiare nu le-a fost suficient de clar ce cumpara. In plus, modul de constructie a acestor instrumente investitionale face dificila localizarea riscurilor, ceea ce reprezinta un viciu extraordinar pentru functionarea corespunzatoare a relatiilor de credit. Poate ca exagerez, dar unele derivative au condus la cvasi-scheme Ponzi. L-am auzit pe un fost ministru de Finante francez, Arthuis, deplangand operatiunile de tip "casino" ale unor banci. Cand teama se instaleaza, cand se doreste un exit imediat/rapid, incertitudini create de constructia derivativelor blocheaza pietele.
Foarte grav este ca diseminarea riscurilor in mod netransparent conduce, in mod inevitabil, la accentuarea riscurilor de sistem. Avem de-a face aici cu un paradox al inovatiei financiare: ceea ce pare avantajos la nivel individual rezulta ca un cost major pentru sistem in ansamblu! Iar cand pietele se globalizeaza, contagiunea amplifica si mai mult riscurile.
Unele instrumente financiare/derivative nici nu sunt tranzactionate efectiv si a crede ca metode cantitative (modele econometrice) pot oferi o evaluare adecvata a riscurilor este aproape o fictiune. Aceasta s-a vazut din plin odata cu turbulentele de pe piata (a se vedea si articolul lui Alan Greenspan, Financial Times, 17 martie a.c.). Si episodul cu fondul de risc (hedge-fund) LTCM (Long Term Capital Management), in 1998, dovedise cat de imperfecte (inselatoare) pot fi asemenea modele.
Lipsa unor piete de tranzactionare efective nu poate fi substituita; aici se poate face o analogie cu incercarea in sistemul economic cu planificare centrala de a construi preturi umbra, de echilibru, pentru servicii si produse.
Pe piete se simte un deficit major de lichiditate, desi, paradoxal, in lume sunt regiuni (Asia, mai ales) care economisesc enorm; suntem parca in starea definita de Keynes prin "capcana lichiditatii" (the liquidity trap), cand inclinatia spre lichiditate creste exponential. In acelasi timp, creditul nu functioneaza adecvat intrucat exista teama, o criza de incredere. Iar o criza de incredere nu poate fi inlaturata prin exhortatii, simple declaratii; va trece timp bun pana ce va fi depasita starea actuala de pe pietele financiare, care implica o reglementare mai buna a pietelor (inclusiv a operatiunilor fondurilor de risc/hedge funds). Ceea ce este mai rau este ca economia reala nu va ramane neafectata. Chiar daca banci centrale mari diminueaza dobanzi de referinta, pentru a spori lichiditatea in piata, nu se va reveni la o politica a banilor ieftini. Creditul pentru corporatii si cetateni va fi mai scump. Si un credit mai scump, cumulat cu o reevaluare a riscului, vor conduce, alte conditii neschimbate, la ritmuri de crestere economica mai mici in SUA, in Europa etc. Deja economia SUA a intrat in recesiune.
Lectii ale unei crize aparte
In opinia mea, sunt cateva invataminte majore ale turbulentelor de pe pietele financiare:
- o zona mare a pietelor de credit (asa-numitul sistem bancar secundar, "shadow") nu intra sub incidenta reglementarilor prudentiale, ceea ce accentueaza riscurile (de pilda, in SUA, piata ipotecara nu este reglementata de catre FED). Sa ne aducem aminte ca nici la noi BNR nu s-a implicat ani buni in reglementarea activitatii cooperativelor de credit;
- pietele internationale accentueaza deficitul de reglementare, intrucat nu exista organisme supranationale in domeniu (si in UE avem o mare problema din acest punct de vedere). In plus, exista interese puternice de a nu se reglementa operatiunile fondurilor de risc (hedge funds), ceea ce nu ajuta ordinea pe piata; fondurile de risc ar trebui sa fie supuse cel putin unor reglementari de disclosure (sa se stie ce tranzactii fac si care este situatia lichiditatii lor);
- utilizarea extinsa a derivativelor a ocultat riscurile asumate de investitori la cumpararea de obligatiuni ce aveau intre colaterale ipoteci. Aceste inovatii financiare nu sunt bine intelese de utilizatori si nici nu au o piata de tranzactionare efectiva, care sa ilustreze riscurile asa cum sunt ele revelate de mersul evenimentelor;
- agentiile de rating au contribuit la deficitul de transparenta prin calificative mari acordate unor obligatiuni care, in fapt, aveau in spate hartii de valoare cu risc inalt; agentiile de rating sunt macinate si de "conflicte de interese", in masura in care ele sunt platite de cei care emit hartiile de valoare...
- globalizarea a marit rolul pietelor de capital care tranzactioneaza obligatiuni; bancile au devenit ele insele un motor al acestei evolutii, inclusiv prin intermediul administrarii directe a unor fonduri de risc. Bancile ar fi trebuit insa sa fie interesate de protejarea transparentei pe piata a ceea ce numim trust (incredere). Fara aceasta din urma, pietele financiare se gripeaza, ingheata. Din pacate, dorinta de randamente cat mai mari a precumpanit, in dauna prudentei. Iar o banca nu trebuie sa lase manusa jos niciodata, ca si o autoritate de supraveghere. Acestea fiind spuse, ramane problema majora a mecanismelor de exercitare a prudentialitatii pe pietele internationale.
(Continuare in numarul viitor)
P.S. Aspectele mentionate mai sus si altele le-am evocat intr-un studiu prezentat cu Laurian Lungu la un seminar organizat la Parlamentul European, in 27 februarie a.c.
