Îmblânzirea pieţelor financiare, un atu pentru economie şi democraţie

Nu există o perspectivă clară de creştere în cele mai multe economii occidentale, care să motiveze investiţii pe termen lung. Perspectiva creşterii este înceţoşată şi pentru că salvarea sistemelor bancare a mărit substanţial datoriile publice. Această stare complică enorm finanţarea deficitelor bugetelor publice, reclamând, în numeroase situaţii, corecţii fiscale ce nu pot fi amânate. Iar aceste corecţii împiedică, pe termen scurt, creşterea economică. Situaţia este şi mai complicată în Uniunea Monetară, unde avem o criză prin contaminare a datoriilor suverane. Aceasta din urmă rezultă din carenţe instituţionale şi politici ce au fost ocultate de perioada „Marii Moderaţii“ (sau „Marii Iluzii“), caracterizată de importuri ieftine din Asia şi expansiunea creditului. Numeroase bănci mari, mai ales în SUA, deşi şi-au refăcut baza de capital propriu, stau în expectativă. Dezechilibrele globale persistă, iar China nu are, încă, capacitatea de fi motorul economiei globale.

Unii afirmă că intervenţiile statului sunt de blamat pentru criză, dând ca exemplu politica SUA de sprijinire a achiziţionării de locuinţe de către cetăţeni cu venituri foarte mici (prin Fannie Mae şi Freddie Mac). În acelaşi registru, este inclusă şi salvarea unor bănci de la faliment, ceea ce ar fi amplificat hazardul moral de-a lungul timpului. Poate fi adăugată aici şi politica banilor ieftini, a băncii centrale a SUA (Fed), în anii premergători crizei. Fără a respinge ab initio aceste argumente, consider că ele eludează fondul chestiunii: dereglementarea pieţelor financiare în ultimele decenii, care a accentuat o funcţie a lor destabilizatoare. De pildă, presiunea exercitată de către organisme financiare internaţionale asupra economiilor emergente de a deschide contul de capital a favorizat criza din Asia (anii 1997-1998); sau abolirea legislaţiei Glass-Steagall de către Congresul american în 1999 şi Commodity Futures Modernization Act în 2000. Dereglementarea a condus la cerinţe de capital propriu şi de lichiditate tot mai puţin constrângătoare, la abuz de securitizare (transformarea împrumuturilor în obligaţiuni) şi apariţia de produse toxice, la opacizarea pieţelor, la creşterea extraordinară a volumului de operaţiuni speculative şi, nu în cele din urmă, la amplificarea riscurilor sistemice. Inovaţiile financiare au favorizat supraîndatorarea firmelor şi a cetăţenilor (deci a sectorului privat) şi formarea de bule speculative. Supraexpansiunea sectorului financiar a pus pe butuci economii (Islanda, Irlanda, Marea Britanie). Dereglementarea a fost indusă şi de o cosmologie, o filosofie economică, potrivit căreia pieţele financiare se ajustează rapid şi fără fricţiuni majore, în care autoreglementarea (light touch regulation) este calea de urmat.

Această filosofie a fost promovată şi de bănci centrale. Notabil este că industria financiară a influenţat decizia publică de dereglementare a pieţelor. Industria financiară extrage o rentă necuvenită de la restul economiei. Să observăm triplarea ponderii ei în totalul profiturilor în economia SUA, în ultimele trei decenii. În paginile revistei 22, am analizat aspecte ale crizei în ultimii ani. Acum mai bine de un deceniu, mă întrebam „dacă nu ne îndreptăm spre o repetare a experienţei interbelice, cu o criză globală de mari proporţii“ (vezi Globalizarea şi sistemul financiar internaţional, în Încotro se îndreaptă ţările post-comuniste, Polirom, 2000, p. 89).

Între efectele suprafinancializării, întâlnim „deturnarea“ de materie cenuşie, fiindcă persoane cu IQ foarte înalt (între care fizicieni şi matematicieni) au fost atrase de mirajul câştigurilor astronomice de pe Wall Street şi City-ul londonez, neglijând posibile cariere stălucite în ştiinţă şi tehnologie, inginerie. Şi aceasta s-a întâmplat într-o perioadă de ascensiune formidabilă a unor ţări asiatice (China, în special, India) în economia globală. Aceste ţări au rezultate ce le apropie rapid de frontierele cunoaşterii, având aplicaţii comerciale şi industriale de vârf. Agenda Lisabona, lansată de UE în 2000, avea în vedere progresul economic al multor ţări asiatice. Şi în SUA s-a constituit o comisie prezidenţială pentru competitivitate, condusă de laureatul Premiului Nobel, Michael Spence, deoarece în domeniul ştiinţei şi tehnologiei se împletesc considerentele economice cu cele de ordin strategic / geopolitic.

Fără dereglementare, adică fără abuz de securitizare şi inovaţii financiare toxice, ipotecile fără valoare din sectorul imobiliar din SUA nu ar fi ajuns să fie răspândite spre toate azimuturile. Criza ipotecarelor ar fi putut să rămână locală (americană), aşa cum a fost cea a Saving and Loan Associations de acum mai bine de două decenii. Nici băncile comerciale nu ar fi ajuns să aibă un leverage (raportul între capitalul propriu şi nivelul activelor) de 30-40, sau să se angajeze în operaţiuni speculative care să pericliteze în mod fatal banii deponenţilor. Ironia face ca bănci germane, încercând să adopte modelul de business anglo-saxon (tributar câştigurilor pe termen scurt), au făcut plasamente investiţionale foarte păguboase. Securitizarea fără oprelişti şi interconectivitatea în creştere au accentuat pericolul de contaminare. Robusteţea sistemelor economice s-a tot diminuat. Este drept că episodul Dotcom şi mai ales atacul terorist din septembrie 2001 au împins Fed să practice o politică monetară foarte laxă. În aceeaşi logică intră scutirile de taxe introduse de Administraţia Bush Jr., pentru a stimula economia. Ele au mărit deficite ce erau în creştere din cauza angajamentelor militare (SUA suferă de ceea ce Paul Kennedy a numit overstretch - suprasolicitare). Criza financiară a făcut ca datoria publică a SUA să urce la peste 90% din PIB. Cheltuieli bugetare mărite şi supraîndatorarea firmelor private au creat teren fertil pentru o criză majoră.

A explica criza prin intervenţii guvernamentale pare să recuze şi existenţa băncilor centrale (se pledează chiar pentru free banking). Dar întreb: cum ar putea fi prevenit riscul de contaminare sau cum ar putea fi combătute riscuri sistemice? A spune că orice entitate insolventă trebuie să dispară nu convinge când ai de-a face cu riscuri sistemice. Şi dacă sindromul too big to fail (prea mare ca să fie lăsat să moară) este acut, ce este de făcut? Părerea mea este că ar trebui să se aplice o legislaţie antitrust, aşa cum s-a făcut în diverse alte industrii, dar îmi imaginez replici de genul: nu trebuie interferat cu forţele pieţei. Ca şi cum piaţa nu poate conduce la abuz de poziţie dominantă şi alte lucruri rele.

În Marea Depresiune au fost intervenţii ale guvernelor şi băncilor centrale, care au încercat să potolească exuberanţa bursieră. Dar intervenţiile au fost palide faţă de amploarea fenomenului. Panica a fost determinantă în colapsul unor bănci. Iar blocaje politice au contribuit la incapacitatea guvernelor de a reacţiona ferm. Căderea producţiei şi şomajul au fost mult mai severe decât în criza de acum. Austeritatea impusă Germaniei prin Pacea de la Versailles şi alte aranjamente ce au urmat (Planurile Dawes şi Young) au creat disperare şi frustrare şi au permis naziştilor să ajungă la putere. Există o scrisoare memorabilă trimisă de Norman Montagu, guvernatorul Băncii Angliei, omologului francez, Clement Moret, în care îşi exprima deznădejdea că orânduirea capitalistă, democratică nu ar rezista unei crize devastatoare (vezi Liaquat Ahamed, Lords of Finance, 2010, p, 5).

Intervenţiile guvernelor în timpul crizei actuale se cuvine să fie judecate, deci, nu numai prin prisma lecţiilor de politică economică extrase din Marea Depresiune. Accente extremiste, şovinism şi xenofobie erau vizibile în nu puţine ţări europene înainte de criza actuală. Acum, forţe centrifuge puternice, primatul politicii naţionale în detrimentul principiilor ce stau la baza Uniunii Europene, pun în pericol supravieţuirea proiectului european. Şi aici vorbim despre pace şi conlucrare pe un continent de unde au pornit cele mai cumplite războaie în secolul trecut.

Condiţiile prezente sună astfel: îndatorare publică mult crescută (ca urmare a preluării unor datorii private) şi instrumente de intervenţie cu forţa diminuată considerabil – deoarece dobânzile practicate de băncile centrale sunt foarte scăzute şi posibilitatea unor noi măsuri de stimulare fiscală este mult îngrădită. Avem şi un context global ce nu ajută economiile occidentale. Am în vedere pierderea lor de viteză în competiţia globală şi tensiuni generate de o criză care o precede pe cea financiară. Mă refer la criza statului social, al bunăstării (welfare state), aşa cum s-a croit mai ales după al doilea război mondial (rădăcini a ceea ce numim statul modern / social merg în secolul XIX, în Prusia lui Bismarck şi în anii ce au urmat Marii Depresiuni). Demografia şi excese în asistenţa socială au provocat criza acestui eşafodaj în ultimele decenii. Dar a declara că rezolvarea crizei financiare şi economice actuale implică demantelarea statului social este, în opinia mea, o teză falsă. Germania şi ţările scandinave ipostaziază state sociale ce funcţionează relativ bine şi care rezistă în competiţia globală. De altfel, modelul german (die Soziale Marktwirtschaft) şi-a dovedit superioritatea faţă de cel anglo-saxon. Mai mult, în aceste ţări, ponderea bugetului public în PIB depăşeşte 50%. Necazurile din UE (UM) sunt mai cu seamă în ţările sudice, unde corupţia endemică, clientelismul politic, texturi sociale şi economice care încearcă să menţină statu quo-ul creează un handicap major de performanţă economică şi socială. Lucrurile sunt, prin urmare, mai complicate şi complexe în a explica de ce o societate funcţionează mai bine ca alta. Merită să vorbim aici şi despre capital social (în accepţia lui Robert Putnam), reguli formale şi informale, civism, despre importanţa valorilor morale, relaţia dintre individ şi comunitate etc.

Contextul actual este mai dificil şi din cauza înmulţirii evenimentelor extreme. Calamităţi naturale, efecte ale schimbărilor de climă, accidente tehnologice etc. se adaugă la probleme economice şi sociale provocate de îmbătrânirea populaţiei, excese populiste şi criza financiară actuală. Între problemele sociale, merită o atenţie specială erodarea clasei mijlocii, ce a avut loc în ultimele decenii. Date oferite de OCDE te pun pe gânduri. Fiindcă o clasă mijlocie viguroasă este fundament al democraţiei, al funcţionării sistemului de controale reciproce instituţionalizate (checks and balances). Merită să ne gândim şi la situaţia locurilor de muncă, mai ales în rândurile tinerilor. În UE-27 media şomajului între tineri este peste 20%, atingând 45% în Spania şi peste 38% în Grecia! Există „fire“ ce leagă „los indignados“ din Spania cu „tentefada“ clasei mijlocii în Israel, cu manifestări de protest în diverse ţări europene. Este adevărat că amalgamul de factori care a indus această erodare are mai multe ingrediente. Au operat noi tehnologii ce pun preţ pe calificări superioare, competiţia globală etc. Paul Samuelson vorbea în anii 90´  de jocuri cu suma nulă în spaţiul global ce conduc la pierderi de locuri de muncă în SUA şi ţări europene. Această temă a fost reluată de economişti şi sociologi reputaţi. Peste Ocean, Robert Reich (care vorbea de intrarea într-o eră a nesiguranţei şi incertitudinii) şi Larry Summers, iar în Europa Anthony Giddens (cu al său the Third Way). Asemenea evoluţii economice şi sociale îngreunează mult sarcina guvernelor.

Şansele de prevenire a unei noi recesiuni au scăzut din motive precum cele evocate mai sus. Dar nu îmbrăţişez atitudinea ca lucrurile să fie lăsate în voia lor. Măsuri de contracarare pot fi întreprinse.

Decizia Fed de a anunţa că principala dobândă va rămâne la un nivel foarte scăzut mai mult timp este binevenită. Dar această măsură se cuvine să fie acompaniată de un plan credibil de corecţie fiscală pe termen mediu şi lung. Pe termen imediat, o tăiere brutală de cheltuieli în SUA ar mări probabilitatea reintrării în recesiune. Oricum, discuţia despre intrarea în default a SUA este un nonsens. SUA deţin încă preeminenţa economică, tehnologică şi militară în lume şi furnizează principala monedă de rezervă (adică pot tipări moneda la nevoie, încă). Dar sunt motive serioase de îngrijorare. În perioada celui de-al doilea război mondial (când datoria ajunsese la 120% din PIB), creanţele asupra statului erau în mâinile propriilor cetăţeni şi ale corporaţiilor americane, în covârşitoare proporţie. Imediat după 1945, SUA erau hiperdominante în economia globală. Erau creditorul lumii libere, care a şi pus pe picioare Planul Marshall de revigorare a Europei distruse şi de stopare a ofensivei Uniunii Sovietice.

Lucrurile stau altfel acum, din cauza deficitelor bugetare mari din deceniul trecut şi a economisirii interne scăzute, care au făcut ca străinătatea să deţină peste o treime din stocul datoriei publice americane, tendinţa fiind de creştere. Motiv de îngrijorare sunt şi perspectiva creşterii economice (înrăutăţită de criză), îmbătrânirea populaţiei, creşterea ponderii serviciului datoriei publice în cheltuielile publice. De aceea, agenţiile de rating au ameninţat că, chiar dacă se ajunge la un acord privind creşterea plafonului de îndatorare, sănătatea finanţelor publice americane devine o problemă –dacă nu se adoptă măsuri de corecţie structurală. Aici intervine rolul ideologiilor concurente: democraţii vorbind despre împărţirea poverii, în timp ce republicanii (unde vocală este facţiunea Tea Party) vor tăierea masivă de cheltuieli. Economişti apropiaţi cercurilor republicane, ca Martin Feldstein, au avertizat că astfel de tăieri conduc la o nouă recesiune. Ce se întâmplă în SUA ne interesează în cel mai înalt grad, fiindcă economia americană produce externalităţi considerabile. Şi pentru că ar fi foarte rău ca în crenelul principal al democraţiei să asistăm la paralizie politică (dysfunctional politics) de durată. Mai ales că provocările din anii ce vin sunt tot mai mari.

Situaţia este şi mai dificilă în UE, în Uniunea Monetară (UM), care se confruntă cu o criză a datoriilor suverane şi cu un sistem de guvernanţă economică defectuos. UM nu este ceea ce economiştii numesc o „arie monetară optimă“ (optimal currency area). Şi politicii monetare îi lipseşte companionul fiscal. Pactul de stabilitate şi creştere nu a funcţionat. Criza arată că politica monetară unică favorizează alocare suboptimă a resurselor (inclusiv bule speculative) şi că mecanismele actuale de amortizare a şocurilor asimetrice şi de stimulare a convergenţei economice reale au fost insuficiente. S-a întâmplat în UM ceea ce unii au prezis: o „mezzogiornificare“ a Sudului, o fractură economică în funcţie de avantaje comparative, care nu are cum să nu creeze tensiuni (Paul Krugman, Geography and Trade, MIT Press, 1993, p. 80). Nici acum programul de reformă a guvernanţei economice nu este rotund, astfel încât să împiedice forţe centrifuge să acţioneze. Şi eu împărtăşesc punctul de vedere că, dacă nu se va ajunge la elemente de federalizare fiscală (inclusiv emisiuni de obligaţiuni comunitare), şansele ca UM să reziste, cel puţin în forma actuală, sunt mici. Se poate imagina şi eliminarea unor verigi din zona euro, dar cu costuri generale mari pentru a se preveni prăbuşirea acelor economii (care, fără asistenţă, nu ar mai avea acces la pieţele financiare) şi a sistemelor bancare ce au expunere mare pe acele verigi. Şi eu cred că este necesar ca Facilitatea Europeană pentru Stabilitate Financiară (EFSF) să capete resurse sporite (cel puţin o dublare, la peste 1.000 de miliarde de euro) şi să se simplifice procedurile de intervenţie pe pieţe. Incapacitatea EFSF de a opera cu celeritate a obligat Banca Centrală Europeană (BCE) să preia tot mai multe funcţii fiscale. În fapt, BCE a dovedit că este singura instituţie europeană care poate acţiona în caz de urgenţă maximă.

Este necesar să se abordeze mai ferm chestiunea industriei financiare, care încearcă să dilueze prevederi de reglementare a pieţelor financiare. Sunt cifre care arată că, în continuare, mari grupuri financiare obţin peste 60% din profiturile lor din operaţiuni de trading. Trăsături ale capitalismului de tip casino se menţin. Şi ceea ce este mai îngrijorător, sindromul „too big to fail“ nu este atacat în mod eficace. De ce grupuri mari să nu fie sparte, să nu se separe din nou investment banking de retail banking (aşa cum pare să încerce Comisia Vickers în Marea Britanie)? Aceasta face ca presiunea pe care o exercită industria financiară asupra guvernelor să se perpetueze (vezi şi articolul meu Când finanţa erodează economia şi corodează democraţia, Dilema Veche, 6 iulie; versiuni postate de Eurozine şi European Council on Foreign Relations). Ar fi bine totodată ca G20 să aibă în atenţie prevenirea „războaielor comerciale“, dat fiind că runda Doha a eşuat şi criza stimulează protecţionismul.

Măsurile schiţate mai sus privind zona euro şi SUA nu asigură, automat, o creştere economică corespunzătoare, care să atenueze constrângeri fiscale mari. Dacă situaţia de ansamblu va rămâne foarte dificilă, nu este exclus să trăim ani cu inflaţie ridicată în mare parte a lumii industrializate. Sunt economişti care evocă un asemenea scenariu ca posibilă cale de reducere a datoriilor, publice şi private. Kenneth Rogoff, fost economist şef al FMI, sugerează ca băncile centrale să anunţe că ţintesc o rată de inflaţie crescută (The bullets yet to be fired, Financial Times, 9 august, a.c). Este exact ce am întrebat pe un membru al executivului Fed, la o dezbatere la Washington. Răspunsul lui Daniel Tarullo a fost că o inflaţie deliberată prezintă riscuri mari. Pe de altă parte, Fed a injectat deja multă lichiditate, care nu este exclus ca, la un moment dat, să conducă la inflaţie de chiar două cifre.

Creştere economică scăzută sau chiar stagnare (o „japonizare“ a Europei şi SUA), inflaţie înaltă şi cu atât mai mult ambele pot conduce la multă dezordine, la un malaise de durată. Deja tensiuni sociale sunt, mai ales în verigile slabe ale Uniunii Monetare, dar şi în Marea Britanie, unde premierul David Cameron anunţă recurgerea posibilă la armată pentru asigurarea ordinii publice. Robert Kaplan a scris The Coming Anarchy (Venirea Anarhiei) cu mai bine de un deceniu în urmă. Dacă liderii din Europa şi SUA nu vor găsi căi încât să evite o combinaţie rea (stagnare şi inflaţie), care nu creează locuri de muncă, tensiuni mari vor marca evoluţia Vestului în deceniul ce vine. Roger Cohen vorbeşte despre „furie“ (The Age of Outrage, International Herald Tribune, 13 august, a.c). După prăbuşirea Zidului Berlinului, William Pfaff anticipa resurecţia naţionalismului în Europa, în condiţiile globalizării (The Wrath of Nations, Norton, 1993). Este uşor de imaginat o combinaţie distrugătoare între furia unor mulţimi frustrate, disperate şi guverne împinse spre autoritarism şi naţionalism în exces. Proiectul european ar fi pe ducă şi strigoi ai trecutului ar reînvia.

Mai este un aspect, puţin comentat la noi: problema morală şi de echitate (fairness). Companii importante vorbesc despre „responsabilitate corporatistă socială“ (social corporate responsability). Unde este aceasta? Ca şi răspunderea morală / fiduciară faţă de clienţi, când se plasează produse financiare toxice unor investitori naivi, în timp ce distribuitorii produselor le short-ează (mizează pe deprecierea activelor respective)? Unde este responsabilitatea, când firme cu venituri nete de multe miliarde de dolari (euro) plătesc fiscului cvasinimic? Şi nici nu este moral ca pierderile marilor grupuri financiare să fie suportate de cetăţeni, în mod sistematic, din raţiuni legate de riscuri sistemice. Acest cerc infernal trebuie să fie rupt până la urmă.

Contează enorm şi cum este distribuită povara corecţiilor fiscale în societate. A neglija acest aspect este o dovadă de miopie politică. După o serie de scandaluri corporatiste (vezi cazurile Enron, Worldcom, Parmalat etc.), Claude Bebear, şef al patronatului francez, scria că „Ils vont tuer le capitalisme“ (Ei vor distruge capitalismul). Parafrazându-l, ne putem gândi la economia de piaţă, la democraţie. Când evenimente extreme, „lebede negre“ (black swans), cum le numeşte Nicholas Taleb, pun la grea încercare capacitatea guvernelor de a gestiona treburile publice, sentimentul de echitate (fairness) în împărţirea poverii devine esenţial în prezervarea cimentului social. Aşa cum am remarcat cu alte prilejuri, Adam Smith, Max Weber, Kenneth Arrow, Amartya Sen şi alţii au subliniat relaţia între valori morale şi o bună funcţionare a economiei, a societăţii. Când cinismul, lăcomia, iresponsabilitatea faţă de soarta celorlalţi, egoismul, prevalează, anomiile dereglează societatea.

Dominanţa exercitată de industria financiară şi erodarea clasei mijlocii sunt de rău augur pentru democraţie. Când grupuri de interese devin prea puternice, ele pot captura politica publicp. Aşa s-a întâmplat cu valul de dereglementări, dincolo de influenţa cosmologiei pieţelor perfecte. Când societatea se polarizează, se creeazp premise pentru fragmentare socială, pentru deteriorarea spaţiului public (ca perimetru de dialog şi ajungere la compromisuri), pentru articulări politice extremiste. Asemenea reacţii sunt în nu puţine ţări din UE, în SUA. Polarizarea politică stridentă, intoleranţa, extremismul sunt rău prevestitoare.

Trebuie subliniat rolul elitelor politice în traversarea crizei. Politicieni descumpăniţi, care acţionează prea târziu şi fac prea puţin, accentuează neîncrederea cetăţenilor în capacitatea guvernelor de a gestiona criza. Are sens să discutăm despre plusuri şi minusuri ale „multiculturalismului“. Dar decretarea acestuia ca fiind un eşec, fără nuanţări, nu ajută într-o Europă ce îmbătrâneşte şi în care numărul imigranţilor este în creştere. Pentru a nu scăpa hăţurile din mână, nu este suficient să ceri demisia din conducerea Bundesbank a lui Thilo Sarrazin (autorul unei cărţi mult controversate în Germania, privind imigranţii). Lideri veritabili sunt cei care au forţa să spună cetăţenilor că intrăm într-o perioadă a frugalităţii, că sunt necesare modificări în stilul de viaţă (şi din cauza problemelor ecologice). Liderii adevăraţi sunt cei care nu adoptă măsuri pe baza unor sloganuri ideologice. Vremurile de acum şi cele ce vin reclamă pragmatism, respingerea fundamentalismelor. Un lider de dreapta, dacă nu va manifesta compasiune şi respect pentru ce înseamnă civilizarea capitalismului, va fi măturat într-o democraţie. Un lider de stânga trebuie să aibă puterea politică de a convinge cetăţenii ce îl susţin că este nevoie de o reformă a statului social. În acest cadru, este de judecat rolul Germaniei într-o Uniune care este măcinată de mişcări centrifuge. Dacă liderii naţionali vor sacrifica principiile care stau la baza Uniunii, şansele ei de supravieţuire devin tot mai mici.

Criza financiară amplifică o criză a statului social, care o premerge. Statul social trebuie să fie reformat, fiindcă în numeroase ţări funcţionează peste puţintele sale. Dar sistemul financiar trebuie să fie şi el reformat în mod radical. Fără îmblânzirea pieţelor financiare, alte crize, la fel de grave, ne vor vizita. Funcţionarea pieţelor financiare nu este un dat celest şi politicile publice le pot influenţa! Aşa s-a întâmplat după Marea Depresiune şi după al doilea război mondial. Suprafinancializarea a produs o criză economică fără egal după al doilea război mondial. Ea are efecte sociale profunde, care pot conduce la turbulenţe politice majore. Funcţionarea însăşi a democraţiei poate fi pusă în joc.

Citeste si despre: piete financiare, bursele asiatice, contaminarea financiara, incapacitatea de reactie a guvernelor, credite subpremium.