Banii, creditul și instabilitatea economică

Într-un text publicat pe blogul BNR s-a arătat că „banii interni“ (creditul acordat de bănci comerciale) nu pot exista în afara emisiunii de monedă a băncii centrale (Ci­ne creează bani, 17 mar­tie). Sunt două teste mari pe care o bancă centrală le are de trecut în privința stabilității financiare: a) transmisia politicii mo­ne­tare, prin control de agre­ga­te monetare și, sau prin rata de politică monetară – ambele mijloace (unul can­titativ, celălalt de preț) în­cercând să influențeze ac­tivitatea economică, dinamica prețurilor (inflația); și b) ce se face cu banii.

Transmisia monetară s-a bizuit în ultimele decenii pe regimul de țintire a inflației (IT), după ce s-a observat că un control al agregatelor monetare este foarte apro­xi­ma­tiv, în primul rând din cauza ins­ta­bi­lității cererii de bani. Dar criza financiară a ilustrat minusuri ale regimului IT im­por­tante: a ocultat riscuri sistemice, a echi­va­lat stabilitatea prețurilor cu stabilitatea fi­nanciară (neglijând cotațiile activelor fi­nanciare). Evenimente extreme (lebede ne­gre, cum le numește Nassim Taleb) și in­certitudinea, ce trebuie distinsă de „risk“ (care asociază la evenimente probabilități de producere), au arătat și ele limite ale abordărilor ce consideră piețe perfecte. De aici rezultă insatisfacția față de modele macroeconomice care subestimează rolul finanței; cum spunea Claudio Borio de la Banca Reglementelor Internaţionale (BIS), aceste modele sunt precum „Hamlet fără prinț“.

Al doilea test privește ce se face cu banii: când banii se duc prevalent spre spe­cu­lație, avem cicluri financiare adânc distor­sionate, alternanțe tip avânt și prăbușire. Ultimele decenii au mărit interconectarea între entități financiare prin amploarea instrumentelor derivate. Problema pentru băncile centrale este duală: a) ce politică mo­netară să facă (alături de măsuri ma­croprudențiale (MPP) și b) cum să re­gle­men­teze sistemul financiar pentru ate­nua­rea, prevenirea unor crize. Acesta este con­textul care a generat discuții de re­for­mare a reglementării și supravegherii, de reformare a sistemului bancar/financiar.

Reforma finanței (sistemului financiar)

Unele propuneri de reformă vizează în­tă­rirea reglementării și supravegherii, fără a intra în arhitectura de bază a sistemului (ex: Anad Admati și Martin Hellwig, The Bankers’s New Clothes, 2013): întărirea ce­rințelor de capital și lichiditate, îngră­di­rea unor operațiuni, transparentizare, li­mi­tare de venituri ale bancherilor, limi­ta­rea leverage-ului (utilizarea de fonduri îm­prumutate). De notat aici distorsiunea creată de teza ce spune că nu contează da­că finanțarea operațiunilor se face prin în­datorare sau prin capital propriu; această lemă a introdus un efect pervers în con­dui­ta băncilor, care și-au mărit leverage-ul încercând să mărească profitabilitatea în raport cu capitalul propriu. Afirmații că băncile știu să își gestioneze riscurile slăbesc, având în vedere subvenția im­pli­cită de care au beneficiat de-a lungul tim­pului (ceea ce se traduce și prin hazard moral), modul în care își eva­luează activele prin ju­decarea riscurilor (modele discutabile), conduita în afaceri certată cu legea și cu norme prudențiale.

Legislația Dodd-Frank în SUA și reforme inițiate în Europa (în UE) urmăresc reglementarea activității ban­care mai severă, in­clu­siv a „sistemului bancar umbră“ (shadow banking). În Europa se în­cearcă o separare a activității de retail de cea de investiții, însă băncile universale rămân în picioare. De remarcat că Ra­por­tul Liikanen vorbește despre separarea de activități, dar o face cu precauție.

Există propuneri care urmăresc modi­fi­carea design-ului sistemului, a modelelor de afaceri. Se are în vedere „structura“ ca­re privilegiază speculații. În UE, Franța, Ger­mania și alte state pledează pentru o taxare a tranzacțiilor financiare pe termen scurt. Unele opinii cer renunțarea la sis­temul rezervelor fracționate, pornind de la schema propusă după Marea Depresiune de Irving Fisher, Frank Knight (care a dis­tins între risk și incertitudine), Henry Si­mons și Paul Douglas prin The Chicago Plan. Ideea a fost resuscitată de Jaromir Benes și Michael Kumhof de la FMI, este evocată și de fostul guvernator al Băncii Angliei, Mervyn King (The End of Al­che­my, 2016). Este vorba în esență de a nu permite băncilor care au depozite să acor­de credite multiplicând resursele atrase (cum se spune, fără temei, că se creează bani din nimic). Cei ce îmbrățișează aceas­tă idee ar sparge sistemul bancar în două: bănci de depozite, care să nu acorde cre­dite (și care să fie robuste 100% prin ac­ti­vele pe care le dețin) și bănci de creditare, care să se finanțeze din capital privat și îm­prumuturi pe termen lung sau cu re­surse de la banca centrală.

Ce se întâmplă cu creditul?

Oricare dintre propunerile de reformă a sistemului bancar acordă importanță cre­ditului. Chestiunea ce apare privește di­namica creditului și pentru ce se util­i­zează banii. Când resursele sunt rău alo­cate, cu dezechilibre majore rezultate, se creează premize pentru o criză majoră. O lecție a crizei este că are sens să gândeşti la măsuri de restricționare a creditului (mă­suri macroprudențiale) și să nu ignori miopii în alocarea resurselor.

Dar chiar dacă numai baza monetară (emi­siune de monedă a băncii centrale) ar mij­loci tranzacții (deci băncile, ca banci de depuneri, nu ar mai confecționa „bani in­terni“), tot s-ar ajunge la crize dacă in­ves­ti­ții ar eșua în lanț. Dacă s-ar limita foarte mult operațiunile băncilor co­mer­ciale, cre­ditul ar migra către alte instituții finan­cia­re, ceea ce se observă și în prezent cu sis­temul bancar umbră; riscuri sis­te­mice s-ar amplifica, în alte zone ale sis­te­mului fi­nanciar; am avea panică și atacuri (runs) pe acele porțiuni ale sistemului financiar.

Mai mult, este într-o economie de piață au­toritatea publică îndreptățită să dirijeze alocarea creditului? A face așa ceva nu nu­mai că nu ar garanta o bună alocare, dar ar submina logica de funcționare a pie­țe­lor, alegerile libere ale firmelor și gos­po­dă­rii­lor. Că o bancă centrală poate utiliza mă­suri macroprudențiale pentru a limita ex­pansiunea creditului, eventual pentru a in­fluența unele tendințe – este altă po­veste.

O întrebare este dacă se poate influența sistemul astfel încât speculațiile băncilor să fie diminuate. În acest scop, este su­ge­rată taxa pe tranzacții financiare. Se vede de altfel atenția pe care reglementatorii o acordă funcționării sectorului umbră, pie­țe­lor de capital ce vehiculează sume imense.

Politici neconvenționale

Relaxarea cantitativă (QEs) practicată de bănci centrale mari pentru a stimula ac­tivitatea economică – în condițiile în care ratele de politică monetară sunt la nivele mult scăzute (ZLB – zero lower bound) - recurge la achiziții de obligațiuni pe piețe secundare; ele înseamnă injectare de bază monetară în sistem (inclusiv prin achiziții de titluri de stat). De pildă, bilanțul FED a crescut de la 800 miliarde în 2008 la peste 4 trilioane de dolari în 2014. Dar inflația a rămas foarte mică, operând „capcana li­chidități și presiuni dezinflaționsite (de­flaționiste) în spațiul global“.

Relaxarea cantitativă mizează, acolo unde piețele de capital finanțează masiv eco­nomia (ca în SUA), pe schimbarea ran­da­mentelor la termene ale obligațiunilor, ca­re să inducă o schimbare în înclinația de consum prezent față de consumul viitor; ipoteza este că economia suferă de un deficit de cerere agregată, manifestându-se și un fenomen intens de hysteresis (în condițiile subutilizării cronice a re­sur­se­lor). În Europa, unde băncile asigură 3/4 din finanțarea economiei, se mizează mai ales pe impactul unor dobânzi mici asupra creditării. Problema este că mecanismul de transmisie este fracturat, scăderea ra­te­lor dobânzilor nestimulând cererea de cre­dite. Dar acest fenomen pare normal în condiții de supraîndatorare și incer­ti­tu­di­ne mare. Supraîndatorarea (debt-over­hang) este un mare handicap pentru re­por­nirea motoarelor și aceasta se vede și din experiența Japoniei în ultimele de­ce­nii.

Politicile neconvenționale exprimă îngri­jorarea față de starea economiilor, ran­da­mentul descrescând al politicilor aplicate. Sunt voci cu rezonanță care fac aluzie la „bani din elicopter“ (helicopter money), expresie datorată lui Milton Friedman cu decenii în urmă; ar fi sume ce ar ajunge în consum nu pe filiera băncilor comerciale, ci drept credite fiscale de la bugetul pu­blic. Ar putea fi monetizate și deficite bu­getare astfel. Să amintim că monetizarea deficitelor i-a oripilat pe mulți în primii ani ai tranziției postcomuniste, subes­ti­mân­du-se încordarea structurală când noi prețuri relative cereau o realocare drastică de resurse. Dar ce a provocat inflație mare în economiile de tranziție (unde repre­siunea inflației era norma de funcționare a sistemului de comandă) după libera­li­zarea prețurilor, în criza de acum se vede în creșterea puternică a înclinației pentru deținere de lichidități. Este notabil că, la conferința anuală de cercetare a FMI de anul trecut, pezentarea inaugurală a a vor­bit despre „finanțare monetară“ (Adair Turner, The Case for Monetary Finance, 5-6 November, 2015).

Ce va fi în viitor?

Politica monetară în viitor va fi probabil un amestec de control de agregate mo­ne­tare (prin utilizarea de măsuri macro­pru­dențiale – care sunt un eufemism pentru controlul mișcării capitalului) cu regim de țintire a inflației mai pragmatic – este ce re­comanda și fostul guvernator al Bun­des­bank Axel Weber. Cât privește sistemele bancare, este de gândit că vor fi: ac­cen­tua­te segregări între funcții bancare (retail vs. investment); reglementarea și supra­ve­gherea se vor întări, cu limite la leverage și rezerve mai mari; este posibil să se plă­tească pentru depuneri (invers ca acum): efect al dobânzilor foarte scăzute și eco­nomisire în creștere (teama de a ține banii sub saltea va compensa lipsa de remu­ne­rare a depozitelor); deoarece poate accen­tua riscuri sistemice, sectorul bancar um­bră va fi reglementat mai sever.

Crizele nu pot fi eliminate în viața reală; este de presupus însă că pot fi limitate ca am­plitudine și că riscuri sistemice pot fi di­minuate, deși nu eliminate. Este ne­ce­sa­ră o reglementare eficace a sistemului fi­nan­ciar (are sens reintroducerea legislaţiei tip Glass Steagall), inclusiv a shadow ban­king-ului, o capitalizare mult mai bună a entităților financiare, limitare de leve­ra­ge. Rațiunea instrumentelor macropru­den­țiale este de a încetini o expansiune pe­ri­culoasă a creditului.

Dacă nu vom reuși să stăvilim o nouă criză mare în viitorul apropiat, nu este ex­clus să se recurgă la reforme mai radicale ale sistemelor monetare/financiare, în spi­ri­tul propunerilor care vizează separarea băncilor de credit de cele de depuneri (cu aco­perire integrală a depozitelor prin ac­tive lichide) după calapodul unui „narrow banking“ și reglementarea foarte severă a entităților care acordă credite.