Expansiunea monedei euro, un exerciţiu pragmatic al lui Mario Draghi

Se discută demult despre intenţia lui Mario Draghi, preşedintele Băncii Centrale Europene, de a lansa un program de relaxare monetară cantitativă, după modelul exersat în criză de americanii de la Federal Reserves. În limbajul criptic al bancherilor centrali, Mario Draghi lăsase să se înţeleagă din primăvara acestui an că zona euro are nevoie de un program monetar care să-i stimuleze creşterea economiilor. Fie că a vrut să atenueze efcetele speculaţiilor despre un eventual Grexit, fie că Banca centrală a Elveţiei i-a strând mâna cu uşa, sau, mai degrabă, că primise ştampila de bună parctică monetară de la Curtea Europeană de Justiţie-, momentul ales de Draghi pentru lansarea programului a venit în miezul unei săptămâni încinse. Acest gest vine prea tîrziu pentru o zonă euro sleită, deci nu va avea efectele scontate, sau este prea îndrăzneţ, deoarece sfidează prudenţa cerută de Germania? Depinde de perspectivă.

În esenţă, programul lui Draghi presupune că BCE va cumpăra lunar obligaţiuni emise de guvernele din zona euro şi de instituţiile
europene în valoare  60 de miliarde de euro. Exerciţiul va dura 18 luni, cu începere din martie, va continua până în septembrie 2016 şi va presupune o injecţie de 1,14 miliarde de euro în piaţa europeană. Programul se poate extinde până când BCE observă că inflaţia ajuns la "sub, dar în apropierea unei inflaţii anuale de 2% pe termen mediu", potrivit obiectivului major al BCE, anume ţintirea inflaţiei. Această nuanţare a lui Draghi arată că programul nu are de fapt un termem limită, fiind flexibil şi leagă eforturile de expansiune monetară de
ţintirea inflaţiei.


Gest politic?

Detaliile sunt şi ele intersante: BCE va folosi doar 8% din bani pentru a cumpăra direct obligaţiuni de stat, operaţiunile ample fiind
derulate de băncile centrale ale ţărilor din zona euro. Totuşi exerciţiul de finanţare monetară, sau de expansiune monetară,  va fi atent dirijat de BCE“.

Unii critici ai programului văd în faptul că fiecare bancă centrală îşi asumă, separat povara  riscurilor de a-şi finanţa guvernul, ca
fiind expresia unui caracter dezintegrat al uniunii bancare, un adevărat eşec al integrării pieţei financiare europene."Este un gest politic, mai degrabă decât o politică pragmatică. Din perspectivă economică politica cantitativă poate fi, de asemenea, văzută mai degrabă ca un gest decât ca o politică realistă", spune Paul Donovan, economist al băncii elveţiene UBS.

 

De ce se opunea Germania
 

Programul, care în esenţă permite Băncii Centrale Europene să cumpere direct obligaţiuni lansate de statele din zona euro, era într-un blocaj relativ deoarece Curtea Constituţională a Germaniei lansase un avertisment  potrivit căruia implicarea băncii centrale în finanţarea cheltuielilor guvernelor ar trebui să fie evitată, sau măcar limitată.

Germania dorea o linie de demarcaţie clară între politica monetară şi cea fiscală. Aversiunea Germaniei faţă de expansiunea monetară se datorează realităţii că programul presupune intervenţia tiparniţei de bani şi, în final, poate crea inflaţie. Există în Germania o repulsie istorică faţă de inflaţie, cu rădăcini în perioada dramatică de după primul război mondial, când banca sa centrală a lupta cu inflaţia tipărind bani. Rezultatul a fost dezastruos, Germania a trăit în hiperinflaţie, a intrat în incapacitate de plată, iar turbulenţele, sărăcia şi disperarea populaţiei au pavat, până la urmă, drumul spre putere pentru Hitler.
Dincolo de sensibilităţile istorice, Germania argumentează că o
finanţare monetară descurajează interesul guvernelor pentru reforme şi poate alimenta risipa.
 

Butonul de panică

Curtea Europeană de Justiţie a dat undă verde Băncii Centrale Europene să cumpere obligaţiuni, considerând că programul de expansiune nu este o politică fiscală deghizată în politică monetară. Devenise clar că Draghi pregăteşte tiparniţa. Iar zgomotul tiparniţei europene de bani anunţa o devalorizare sigură a monedei unice faţă de dolarul american, zăpăcind astfel socotelile elveţienilor. Reacţia imediată a venit din Elveţia, unde banca centrală a abandonat plafonul de 1,20 franci pentru un euro pe care-l impusese în septembrie 2011.
Mişcarea, deşi previzibilă, s-a dovedit un şoc pentru piaţa financiară. Francul elveţian a urcat într-o zi cu 41%, pentru a se linişti, dacă putem spune aşa, la o apreciere cu 16%. Acest salt este însă socotit de unii economişti lucizi ca fiind o reaşezare firească a
unei monede sugrumate timp de câţiva ani, care şi-a căutat valoarea reală a momentului. Francul rămâne o monedă puternică, refugiu al banilor lumii în caz de panică în pieţe, dar nu se va mai aprecia brutal. Va cântări şi decizia băncii centrale elveţiene de a penaliza depozitele păstrate în vistieria sa cu 0,75% pe an. Altfel spus, băncile care-şi ţin banii la Banca Elveţiei plătesc pentru asta, pierd bani, nici vorbă de dobândă. De altfel, măsura de a adânci penalizarea, de la 0,25% la 0,75% a acompaniat decizia de descătuşare a francului, însă, într-o primă instanţă a trecut aproape neobservată. Acum că francul s-a aşezat, va conta. Mai mult, economiştii băncii japoneze Nomura estimau că banca centrală a Elveţiei va continua să scadă dobânda sa cheie, deja plasată în teritoriul negativ, într-o încercare de a evita o întărire prea mare a francului.

Mario Draghi nu avea deci de ales. Acest uragan produs de banca centrală a Elveţian a pus o presiune teribilă asupra Băncii Centrale
Europene, care trebuia să livreze mult aşteptatul program de expansiune monetară. Ceea ce s-a şi întâmplat, nu fără turbulenţe.
Deşi atunci când pieţel financiare pariază pe o mişcare a unei monede acest lucru atenuază şocurile, deoarece moneda pe care au pus ochii investitorii începe să se devalorizez încă din primul moment de zvonuri, totuşi impactul a depăşit aşteptările. Euro s-a depreciat în faţa dolarului. Este însă exact ce a urmărit Draghi.


Argumentele expansiunii

Dar argumentul esenţial al lui Draghi a fost acela că zona euro, nucleul financiar şi economic dur al Uniunii Europene, nu şi-a revenit din criza financiară. Creşterea economică este anemică, şomajul este extrem de ridicat, la nivel de alarmă, iar inflaţia s-a dizolvat în deflaţie, adică preţurile scad. Pentru o economie de calibru mare deflaţia este o problemă tot atât de neplăcută ca şi inflaţia ridicată. Practic o scădere constantă a preţurilor sufocă economia şi instalează, în cel mai bun caz, stagnarea. Germania îşi permite să ruleze cu o creştere modestă a economiei, şi acolo asta se ceamă stabilitate, este pentru că are excedent bugetar şi o balanţă comercială pozitivă.

Un alt argument în favoarea ambiţiosului program de expansiune monetară a fost acela că procedeul a fost testat cu succes de Statele
Unite ale Americii, care a condus câteva şarje de relaxare monetară şi, în final, a reuşit să impulsioneze o creştere robustă a economiei.
Japonia şi Marea Britanie şi-au mişcat şi ele economiile tot prin trucul tiparniţei de bani.

Care este secretul reuşitei? Unul dintre ele este acela că, alimentând guvernele cu o mare parte din nevoia lor de finanţare, umpli un gol acoperit de bănci sau de fonduri de investiţii. Ca atare băncile şi fondurile de investiţii trebuie să se orienteze către finanţarea economiei, pentru a mişca banii în câştig. Deci sunt fluxuri imense de bani dirijate către economia reală, ceea ce impulsionează creşterea economică şi creează locuri de muncă.

În plus o programul a luat de pe umerii guvernelor apăsarea costurilor ridicate imprevizibil de investitorii panicaţi de vreo veste proastă venită dinspre economiile respective. Ca atare finanţările ieftine slăbesc presiunea asupra guvernelor, care pot astfel ticlui programe de investiţii necesare susţinerii economiei.

Nu în ultimul rând Mario Draghi se temea de alegerile din Grecia, al căror rezultat, previzibil, ar fi pus presiune asupra zonei euro.
Toată suflarea investitorilor eurosceptici s-ar fi inflamat şi ar fi injectat panică în pieţele financiare. S-ar fi vorbit de Grexit, adică
acea situaţie în care Grecia abandonează euro, fie de bunăvoie, fie alungată de guvernele zonei euro, înnebunite de costurile imense ale dramei elene. O discuţie nesfârşită despre eventuala deşirare a zonei euro ar fi fost cel puţin stânjenitoare pentru economiile ei.
Rezolvarea lui Draghi este elegantă: el nu exclude Grecia sau Cipru din program, spune Radu Crăciun, economist şef al BCR. Dar în martie, când va începe programul, nici Grecia nici Cipru nu se califică pentru a-şi finanţa nevoile de bani direct de la banca centrală. Grecia va putea beneficia de program deabia după ce îşi va achita, în iulie şi în august, scadenţele de paltă faţă de BCE.

 

Riscuri asumate

O monedă slabă poate fi un coşmar pentru cei care o folosesc, cel puţin asta este reprezentarea folcorului urban. Pentru o economie mare însă, o monedă supraevaluată devine o frână în calea creşterii economice. Scăderea continuă a preţurilor este, la rândul ei, o altă
sursă de blocaj a unei economii, deoarece dacă faci planuri de producţie în condiţiile unor preţuri, dar pe când scoţi marfa la
vânzare ea s-a ieftinit, marchezi o pierdere. În plus există un risc, minimal, ca oamenii să amâne cumpărăturile în speranţa, confirmată de statistici, că se vor mai ieftini, ceea ce comprimă consumul. Acestea sunt de altfel argumentele în favoarea măsurilor de relaxare cantitativă.

În zoma euro preţurile au o tendinţă de scădere, iar şomajul ridicat semnalizează menţinerea inflaţiei joase. Banca Centrală Europeană are ca ţintă stabilitatea preţurilor, şi nu vorbim doar în sensul scăderii lor. BCE ţinteşte o inflaţie medie de 2% în zona euro, considerată optimă. Iată de ce a anunţat că măsurile de relaxare camtitativă vor continua până când inflaţia ajunge la acest nivel.

Un euro mai slab devine un importator de inflaţie. Cel puţin aşa s-au petrecut lucrurile în Statele Unite, unde fiecare val de relaxare
cantitativă lansat de Federal Reserves, sistemul american de bănci centrale, a coborât dolarul cu 1-1,5% în şase luni după lansare.
Dolarul şi-a revenit apoi extrem de rapid. Calculele economiştilor de la banca germană Berenberg arată că dacă măsura lui Draghi va reuşi să producă o depreciere cu 1% a euro faţă de dolarul american, euro va ajunge sub 1,30 dolari, şi asta ar fi o revenire la cursul din mijlocul anului 2012, dar, mai important, ar putea provoca un salt al inflaţiei cu 0,1-0,3% pe an.

Se pune fireasca întrebare dacă nu există riscul ca, odată pusă în mişcare tiparniţa de bani, să reapară riscurile ca inflaţia să scape
de sub control. Analiştii resping un asemenea scenariu deoarece, pe de o parte şomajul extrem de ridicat şi nu va stimula consumul de aşa manieară încât preţurile să salte nebuneşte. Deci oamenii nu au bani suficienţi încât să apară o febră a cumpărăturilor, un boom care să urce preţurile. Pe de altă parte preţurile petrolului tind să rămână joase. Aprecierea dolarului este acompaniată de o scădere a cotaţiilor petrolului, deoarece aurul negru se tranzacţionează în moneda americană.

 

Un avantaj pentru leu

Pe de altă parte, riscurile pe care le implică expansiunea monetară din perspectiva cumpărării de obligaţiuni de stat sunt minimale, deoarece acum costurile de finanţare ale guvernelor din zona euro sunt foarte mici. Obligaţiunile suverane cu scadenţa la doi ani au randamente între 0,2%, în Germania, 0,6% în Spania şi Italia şi 1,2% pentru Portugalia. Şi randamentele obligaţiunilor pe termen lung, de zece ani, au randamnete scăzute, între 1,6% (Germania) şi 4% (Portugalia).
Măsura lansată de Draghi probabil că va reduce şi mai mult aceste randamente. Efectul ar putea fi benefic pentru statele europene din
afara zonei euro, inclusiv pentru România, deoarece investitorii s-ar putea orienta către aceste emisiuni de obligaţiuni, care oferă
randamente mai mari. Sunt astfel şanse mari de scădere a costurilor la care se finanţează statul roman, consideră Radu Crăciun, economistul şef al Băncii Comerciale Române (BCR).

De altfel efectele benefice ale expansiunii monetare lansată de Draghi se vor extinde şi asupra dobânzilor din piaţa românească. Dacă investitorii vor căuta titluri de stat româneşti, spune Crăciun, atunci vor schimba valută pe lei şi asta va putea provoca o uşoară apreciere a leului şi ar putea sili banca centrală să reducă din nou dobânda sa cheie.

În esenţă, “relaxarea cantitativă a BCE va afecta economia în multe feluri, de la canalul de lichiditate, împrumuturi bancare, rate ale dobânzilor, prețurile activelor și reechilibrarea portofoliului cursului de schimb. Dar cel mai important canal este impactul asupra încrederii și a așteptărilor oamenilor. Un anunț impresionant poate stimula și aşteptările inflaţioniste ale investitorilor. Aceasta, la rândul său, scade ratele reale ale dobânzilor, ceea ce face investițiile mai atractive și ar trebui să stimuleze astfel creșterea economiei. Ironia este că, dacă are succes, expanisunea monetară va majora ratele dobânzilor pe termen lung și va avea ca efect secundar consolidarea cursului de schimb al euro. Acest lucru s-a întâmplat în SUA și este exact lucrul la care tânjesc de ani buni germanii care au economii. În același timp, impactul creșterii economiilor va temporar. Țările cu probleme structurale nerezolvate, cum ar fi Franța și Italia riscă se se confrunte cu efcete modeste ale acestui program de ajutor, dacă eşuează în eforturile de a continae reformele structurale", spune Christian Scultz, economist al băncii germane Berenberg.