Criza financiara globala- diagnostic si remediu -

Secvente ale crizei

• Martie/aprilie 2008: Bear Stearns, a treia mare ban­ca de investitii din lume, este preluata de JP Morgan prin­tr-o tranzactie in valoare de 236 de milioane de do­lari. Totodata, Bear Stearns primeste o linie de credit de 30 de miliarde de dolari din partea FED (sistemul ban­ci­lor centrale din SUA), pentru a rezolva problemele de li­chi­ditate.

• 8 septembrie: Guvernul Statelor Unite preia con­tro­lul asupra companiilor de credite ipotecare Fannie Mae si Freddie Mac. Secretarul general al Trezoreriei Sta­te­lor Unite, Henry Paulson, a declarat ca Fannie Mae si Fred­die Mac "sunt atat de mari incat prabusirea ori­ca­reia dintre ele ar fi cauzat mari probleme in pie­te­le financiare din intreaga lume". Ele detin aproape ju­ma­tate din creditele ipotecare acordate consumatorilor ame­ricani, aproximativ 5.000 de miliarde de dolari. Se in­ten­tioneaza preluarea de catre Trezorerie a unei partici­pa­tii din capitalul companiilor, urmata de achizitionarea de titluri garantate prin credite ipotecare emise de cei doi creditori si de stabilirea unor linii de credit.

• 15 septembrie: Banca americana Lehman Bro­thers cere inceperea procedurilor de declarare a falimen­tu­lui "pentru a-si proteja activele". Miscarea vine pe fon­dul pierderilor de peste 60 de miliarde de dolari si dupa ce actionarii bancii au esuat in tentativa de a gasi un salvator.

Bank of America ajunge la un acord pentru cum­pa­ra­rea bancii de investitii americane Merrill Lynch pentru 50 de miliarde de dolari. Merrill Lynch este a treia banca de investitii americana, dupa Goldman Sachs si Morgan Stan­ley.

• 16 septembrie: BCE injecteaza pe piata 70 de miliarde de euro pentru a reduce efectele crizei.

• 17 septembrie: FED intervine pentru a preveni co­lap­sul celei mai mari companii de asigurari americane, AIG. FED va acorda un imprumut de pana la 85 de mi­liar­de de dolari, in schimbul a 80% din pachetul de ac­tiuni ale firmei.

Premierul Calin Popescu Tariceanu declara, in ca­drul conferintei de prezentare a bilantului guvernului, ca Romania nu va fi afectata de criza din Statele Unite: "Nu vor fi efecte, eventual, s-ar putea sa aiba efecte po­zi­tive, pentru ca o serie de active imobiliare din SUA se vor ieftini si s-ar putea sa fie români dis­pusi sa cumpere în America diverse active imo­bi­lia­re. S-ar putea ca foarte multe proprietati imobiliare sa aiba preturi scazute si sa devina abordabile, nu în numar foarte mare. Important nu este acest lu­cru, important este daca criza financiara din SUA va avea efecte asupra economiei românesti si asu­pra cetatenilor, iar raspunsul este clar: NU".

• 18 septembrie: Bancile centrale din Japonia si Aus­tra­lia injecteaza noi lichiditati pe pietele financiare in in­­cer­carea de a recastiga increderea investitorilor in siste­mul bancar. Pana in prezent, banca centrala din Japonia a efectuat injectii de capital in valoare totala de apro­xi­ma­tiv 95 de miliarde de dolari, iar cea din Australia a dis­po­nibilizat aproximativ 10 miliarde de dolari.

Totodata, bancile centrale mondiale incheie un acord ce prevede actiuni concertate ale bancilor din Japonia, Ca­nada, Anglia, Elvetia, Statele Unite si Uniunea Eu­ro­pea­na.

Acordul permite bancilor centrale sa se imprumute re­ci­proc cu lichiditati pe termen scurt, necesare pentru sta­bi­lizarea sistemului financiar intern. Actiunea concertata a bancilor centrale are ca scop stoparea panicii care a cu­prins pietele financiare internationale.

• 22 septembrie: Morgan Stanley si Goldman Sachs, grupuri financiare americane, anunta ca se vor transfor­ma din banci de investitii in holdinguri bancare, actiune care le va permite accesul la imprumuturi cu dobanzi mici si garantarea depozitelor de catre FED.

Masura anuntata de cele doua banci va permite FED reglementarea activitatii acestora.

• 23 septembrie: Presedintele Rezervei Federale, Ben Bernanke, si secretarul Trezoreriei, Henry Paulson, propun Congresului SUA un plan de salvare a pietelor fi­nan­ciare americane in valoare de 700 de miliarde de do­lari, care va permite statului rascumpararea activelor ne­ga­tive detinute de bancile si de institutiile financiare afla­te in pericol. Presedintele FED precizeaza ca "scoaterea acestor active din bilanturile institutiilor financiare va con­tribui la reinstaurarea increderii in piata financiara si va permite bancilor si altor institutii sa acumuleze ca­pital si sa acorde creditele necesare pentru sus­ti­ne­rea cresterii economice".

FED aproba cererile bancilor de investitii Goldman Sachs si Morgan Stanley de a deveni holdinguri ban­ca­re. Cele doua banci vor fi reglementate de FED si vor avea acces la imprumuturi cu dobanzi reduse si depo­zi­te garantate de Rezerva Federala.

• 24 septembrie: American International Group (AIG) semneaza un acord cu Rezerva Federala, prin care banca centrala va oferi asiguratorului un credit de pana la 85 de miliarde de dolari, in schimbul preluarii unei participatii de 79,9%. Acordul prevede ca AIG tre­bu­ie sa ramburseze creditul inclusiv prin intermediul van­za­rii de active sau emiterii de noi actiuni sau titluri. AIG a in­­registrat pierderi de 18 miliarde de dolari in ultimele trei tri­mestre.

• 25 septembrie: Intr-un discurs tinut in fata Congre­su­lui, presedintele George Bush a pledat pentru accep­ta­rea planului Paulson. George Bush afirma ca SUA se afla in mijlocul unei crize financiare majore si ca intreaga eco­nomie americana este in pericol.

Joaquin Almunia, comisar european pentru Afaceri eco­nomice si monetare, declara ca UE a putut evita o criza de lichiditate asemanatoare celei din SUA datorita "interventiilor coordonate ale bancilor centrale". Ofi­cia­lul european precizeaza ca bancile europene intampina pro­bleme legate de recapitalizare, dar situatia din UE nu im­pune adoptarea unui plan similar cu cel propus in SUA.

Presedintele Romaniei, Traian Basescu, anunta ca agra­varea situatiei financiare la nivel international nu va afecta economia romaneasca pentru ca "pe piata ban­ca­ra nu exista filiale ale marilor banci din SUA". Tra­ian Basescu precizeaza ca economia Romaniei va inre­gis­tra, in 2008, o crestere de 5-7%.

FED anunta ca va plasa 30 de miliarde de dolari pe pie­tele internationale pentru a creste cantitatea de lichi­di­tati. In aces sens, FED a incheiat acorduri de swap cu banci din Australia, Danemarca, Norvegia si Suedia. Prin intermediul acordurilor de swap, bancile centrale din aceste state pun la dispozitia FED lichididati pe ter­men scurt.

• 28 septembrie: Congresul SUA ajunge la un acord in privinta planului Paulson. "Actul de Urgenta pentru Sta­bilizare Economica 2008"  acorda secretarului Tre­zo­reriei SUA autoritatea si resursele necesare imple­men­tarii planului. S-a decis eliberarea imediata a sumei de 250 de miliarde de dolari si s-a renuntat la unul dintre cele mai sensibile puncte ale variantei initiale - pachetul de plati compensatorii pentru directorii companiilor pre­lua­te sau falimentare. Mai mult, i se da dreptul guver­nu­lui american de a cumpara activele  riscante ale unor banci straine cu "operatiuni semnificative" pe teritoriul SUA.

• 29 septembrie: Belgia, Olanda si Luxemburg anun­­ta nationalizarea partiala a uneia dintre cele mai mari banci europene, Fortis. In schimbul sumei de 11,2 miliarde de euro, ele vor prelua o parte din activele filialelor natio­na­le ale bancii. Guvernul belgian va garanta in proportie de 100% economiile clientilor bancii. De asemenea, gu­ver­nul belgian anunta ca este pregatit sa sustina banca franco-belgiana Dexia in cazul in care aceasta se va con­frunta cu probleme similare. Citigroup Inc. cumpara activele Wachovia Corp, una dintre cele mai importante banci de retail americane.

DANIEL DAIANU

Ar fi trebuit sa se invete din crizele anterioare*

Pietele globale par sa fie mai usurate dupa anuntul facut de Hank Paulson si Ben Bernanke privind planul Tre­zoreriei FED-ului (banca centrala a SUA) de evitare a colapsului sistemului financiar american. Cat va dura acest sentiment de usurare al pietelor ramane de vazut. Este mai mult decat ironic ca o administratie republicana a fost nevoita sa intervina intr-o maniera atat de dra­ma­ti­ca si de directa in economie. Desigur, insa, ca, in ac­tua­lele circumstante, acest aspect este mai putin im­por­tant.

In discursul sau din 19 septembrie, Hank Paulson a fa­cut o remarca ce merita o atentie aparte. El a spus: "Trebuie sa continuam sa actionam decisiv impotriva cau­zei originare ce a generat presiunile asupra sis­te­mu­lui nostru financiar". Si s-a referit la sutele de miliar­de menite sa acopere pierderile asociate creditelor ipo­te­ca­re. Sunt intrigat de aceasta remarca pentru ca aceste pier­deri nu ar fi reusit o contaminare atat de profunda a sis­temului, atat in interiorul, dar si in exteriorul SUA, daca mecanismul de transmisie nu ar fi functionat atat de intens. Presa din zilele noastre este plina de acuzatii la adresa lacomiei, identificata de multi ca fiind chinte­sen­ta din spatele actualei crize financiare. Lacomia este intotdeauna de blamat, ceea ce nu este de contestat. Dar este oare lacomia singurul vinovat pentru intregul haos? Dar ce facem cu viciile modelului de originare si dis­tribuire de produse derivative (securizarea, adica trans­formarea unor imprumuturi in obligatiuni), care a ras­pandit riscul catre toate azimuturile, favorizand, pe de alta parte, emergenta sa sistemica? Dar schemele de remunerare financiara care au stimulat un compor­ta­ment orientat spre asumarea necugetata, fara oprelisti, a riscului in dauna prudentei necesare (fara a mai pune la socoteala si dimensiunea etica implicata aici). Dar nonsalanta agentiilor de rating in acordarea unor eva­luari ale riscurilor investitionale favorabile unor produse de­rivate mai mult decat chestionabile (ma refer, de pil­da, la anumite obligatiuni de plata colateralizate - CDO si swap-ul pe risc de credit - CDS)? Dar conflictele de interese care au impanzit sistemul financiar? Dar ban­cile care s-au implicat pe scara larga in tranzactii de tip ca­sino? Si, nu in ultimul rand, sectorul bancar din umbra (in­clusiv fonduri de risc inalt - hedge funds) cu ope­ra­tiu­ni­le sale speculative si indatorare (leveraging) extrema, care este foarte usor sau chiar deloc reglementat?

Am trecut in revista toate aceste aspecte esentiale ale miezului industriei financiare globale (asa cum s-a con­turat mai ales in SUA) pentru a enunta o teza: cauza de baza a acestei crize consta intr-o insuficienta si ina­dec­vata reglementare a sistemului financiar. Prin asta ma refer si la efectele Actului Phil Gramm-Leach-Bliley din 1999. Sa ne amintim ca acest act, adoptat de Con­gresul SUA, a produs un val suplimentar de dere­gle­men­tare a industriei financiare care a condus la aparitia unei multitudini de produse "sintetice" (derivative), dar foarte putin intelese din perspectiva gradului de risc pe care acestea il implicau. Toxice nu sunt creditele ipote­ca­re in sine, ci formulele prost gandite de securizare a aces­tora, ca de-altfel si arterele care au facut pietele financiare sa devina tot mai opace. Toxica s-a dovedit a fi impachetarea si reimpachetarea produselor financiare care au condus la valori ambigue si la o scadere a po­ten­tialului de tranzactionare. Toxice sunt schemele de remu­ne­rare care influenteaza deciziile managerilor si ale agen­tilor din piata si care ii fac sa se comporte ires­pon­sa­bil, daca judecam situatia dintr-o perspectiva siste­mi­ca. Toxice sunt modelele cantitative care ne plaseaza pe o pista gresita prin subestimarea riscurilor sistemice, prin credinta oarba in functionarea eficienta a pietelor financiare. Ar fi complet gresit daca nu am incerca sa so­lu­tionam aceste probleme. In industria imobiliara putem identifica scanteia, nu si cauzele de fond care au pro­vo­cat criza financiara de acum.

Argumentul conform caruia mai multa reglementare ar sufoca inovatia financiara este ridicol, in opinia mea. Pentru ca sper ca este deja clar pentru toata lumea ca nu orice inovatie financiara este benigna, are con­secinte pozitive. De pilda, este oare de tolerat o cvasischema Ponzi internationala, asa cum s-a dezvoltat ea in ulti­mul deceniu prin raspandirea de produse "toxice" (deri­va­tive) in sistemul financiar? Desigur ca nu. Aspectul central il constituie deci absenta unei reglementari si supravegheri adecvate. Greselile enorme care s-au fa­cut prin acceptarea ca finantele sa-si dezvolte propria lor "ratiune de a fi" (altfel, foarte riscanta) trebuiesc co­rec­tate.

In acest context se ridica o intrebare legitima: cum se face ca nu s-a invatat din crize anterioare? Imi amintesc de semnalele de alarma ridicate de catre Alexander Lam­falussy acum aproape un deceniu, de Warren Buffett, Edward Gramlich, Paul Volcker si altii, in urma cu cativa ani. Cum se face ca avertismentele lor sumbre in legatura cu o criza iminenta nu au fost ascultate cu atentie? Mai ales ca avem de-a face cu eminentele ce­nu­sii din lumea finantelor internationale. La o conferinta re­cen­ta desfasurata la Nisa, unde am participat intr-un panel alaturi de comisarul Joaquim Almunia, fostul mi­nis­tru al Economiei din Italia, Padoa Schioppa, ministrul de Finante portughez Texeira dos Santos, Nout Weelink, gu­vernatorul bancii centrale olandeze, acesta din urma a mentionat lacomia ca fiind impulsul principal care ii face pe oameni sa uite si sa repete modele de com­por­ta­ment orientate spre euforie, exces, supraindatorare si, in cele din urma, panica si criza. Intr-o carte faimoasa con­sa­crata crizelor financiare, profesorul de la MIT Charles Kindleberger traseaza o explicatie similara si pe care o accept, dar nu fara anumite precizari. O economie de piata implica miscari ciclice cu secvente de crestere si de declin. Spiritul antreprenorial ridica economia, dar, im­­preuna cu spiritul de turma, o poate plasa pe o panta des­cendenta. Aceasta realitate reflecta modul de func­tio­na­re a pietelor libere. Dar economiile moderne au ne­vo­ie de reguli si norme pentru a le fi de folos pe cat posibil cat mai multor cetateni, asa cum au ei nevoie de politici pu­blice. Dupa cum traficul are nevoie de reguli si sema­foa­re pentru a proteja viata oamenilor, acelasi lucru se poate spune si despre normele/reglementarile (care fac parte din constructia politicilor publice) din economia de piata care incearca sa limiteze pagubele colaterale, prin consolidarea productiei de bunuri publice si limitarea externalitatilor negative.

O politica monetara a banilor ieftini poate conduce la cresterea inflatiei si in cele din urma la recesiune. Insa, pe fond, o politica monetara laxa nu poate, prin ea in­­sasi, sa genereze colapsul sistemului financiar. In asta consta miza problemei: caracteristicile structurale ale nou­lui sistem financiar, in special din SUA, au adus asu­pra sa amenintarea prabusirii.

In mod normal, cei care reglementeaza si suprave­ghea­za piete financiare ar trebui sa se gandeasca la binele economiei si al societatii, si nu sa-si urmareasca pro­priile interese. In plus, se presupune ca ei ar trebui sa invete! Asa este rational. Ei pot avea anumite pro­pen­siuni ideologice (pot fi adepti ai pietelor cat mai des­ca­tu­sate sau, dimpotriva, pot fi adeptii interventionismului) pentru ca niciunul dintre noi nu este lipsit de o anumita iden­titate intelectuala. Dar, chiar si asa, se presupune ca ei ar trebui sa invete si sa se gandeasca la binele societatii si sa aiba o profunda intelegere a functionarii pietelor financiare, a riscurilor sistemice. Grupurile de interese pot ajunge departe si pot incerca sa influenteze ela­borarea normelor, modalitatile de reglementare si su­pra­veghere a sistemelor financiare (de exemplu, indus­tria ipotecara a facut presiuni asupra Congresului ame­ri­can sa retraga legislatia menita a proteja impotriva tac­ti­ci­lor predatoare de inducere a proprietarilor in a con­trac­ta ipoteci foarte costisitoare).

Insa presiunilor exercitate de grupurile de interese pa­rohiale, care lovesc in interesele societatii in an­sam­blu, trebuie sa li se reziste prin toate mijloacele.

Cei ce reglementeaza si supravegheaza pietele finan­cia­re trebuie sa stie ca acestea sunt volatile si pre­dis­pu­se la instabilitate. Ei nu trebuie sa cada prada funda­men­ta­lismului pietei; nu trebuie sa subestimeze riscurile sis­te­mice si trebuie sa fie mereu in alerta cand este vorba de stabilitatea financiara.

Nu argumentez ca vom putea preveni crizele com­plet. Dar putem incerca sa limitam pagubele si pentru asta trebuie sa fim capabili sa invatam din greseli si sa construim mecanisme de reglementare si supraveghere mai eficiente si comprehensive.

* Articol scris de autor pentru European Voice; traducerea din engleza a fost facuta de redactia revistei 22. Precizam ca Daniel Daianu este raportor al Parlamentului European privind criza financiara actuala si reglementarea pietelor financiare.

DAVID BROOKS*

Lumea post-Lehman

Acum cativa ani, sectorul de imobiliare era evitat. La in­­ce­pu­tul acestui an, presa specializata ne indemna sa investim in Lehman Brothers si Merrill Lynch pe mo­tiv ca portofoliile lor vor inregistra cresteri masive. As­tazi, o noua opinie pare sa de­vi­na majoritara.

Ne aflam in plina schimbare de paradigma, afirma adeptii noului curent. Criza actuala marcheaza finalul unei epoci: sfar­si­tul capitalismului global deschis. As­tazi, giganticele achizitii gu­vernamentale semnaleaza in­­ce­putul unei noi ere politice, do­minata de mai mult ac­ti­vism federal si de un regim normativ restrictiv. Aceasta ob­servatie este apoi urmata de un lung sir de im­perative: ar trebui sa avem un regim de reguli atent con­struit, pen­tru a oferi securitate fara a sufoca potentialul de ino­va­­tie; trebuie sa limitam ex­ce­se­le in perioadele de boom eco­­­no­mic si sa oprim fuga ca­pi­ta­lului atunci cand lucrurile merg rau.

Trebuie totusi sa acceptam ca ideea potrivit careia pro­ble­mele noastre provin din prea putina reglementare si ca ele pot fi solutionate prin mai multa reglementare nu acopera in­­trea­ga realitate. Criza financiara curenta este concentrata in jurul unor banci de investitii cu nor­me foarte restrictive, in timp ce fon­durile speculative de hed­ging, foarte putin reglementate, nu o duc deloc rau. Fannie Mae si Freddie Mac erau probabil cele mai su­pra­vegheate institutii financiare din lume.

Reformele din epoca Clinton sunt astazi criticate pentru ca ar fi slabit restrictiile asupra bancilor. Dar este greu de stabilit o legatura clara intre aceste reforme si cres­terea preturilor lo­cuin­telor, potopul de investitii straine care a hranit balonul spe­cu­lativ imobiliar sau crea­rea globala a unor noi instrumente financiare com­ple­xe pentru fixarea preturilor si de transfer al ris­cului. Cu alte cuvinte, se pare ca problema este mult mai com­pli­cata si nu se rezuma doar la abandonarea unei legis­latii de tip laissez-faire. Si chiar daca este adevarat ca vom avea ne­voie de mai mult interventionism federal, sunt foarte curios cum vom putea face sistemul sa func­tio­neze.

Sigur, vom avea nevoie de legislatori care inteleg ce a pro­dus actuala criza si care pot sa imagineze reguli care vor pu­tea opri repetarea crizei. Dar nu exista inca un consens asupra cauzelor care au condus la formarea ba­lonului speculativ. Unii in­vinovatesc politicile mone­tare ale FED, dar altii sustin ca FED a avut un rol mar­gi­nal. Unii vorbesc despre un potop de in­vestitii straine care ne-a permis sa cheltuim mai mult decat ne per­mi­team, in timp ce altii cred ca sistemul de norme prost ela­borate dupa prabusirea Enron a generat o reactie in lant a pier­derilor.

Desi nu avem o explicatie clara asupra trecutului, totusi vom avea nevoie de legislatori care inteleg pre­zentul si pot diag­nostica viitorul. Vom avea nevoie de legislatori care pot sa anticipeze cum va arata viitorul model de business de pe Wall Street si in ce fel criza urmatoare se va deosebi de cea cu­ren­ta. Vom avea nevoie de detasamente de legislatori prost pla­titi care vor trebui sa ii controleze pe bancherii hiperplatiti, pe au­ditorii si pe analistii care domina industria (si care ei in­­sisi au esuat in anticiparea crizei actuale).

Se pare ca vom avea nevoie de un super-FED care poate gestiona inflatia, somajul, baloanele speculative si poate chiar si uraganele - toate in acelasi timp! Vom avea nevoie de le­gis­la­tori care vor elabora norme de limi­tare a comportamentului ris­cant. Vom avea nevoie de le­gislatori care pot depasi cal­cu­le­le politice si chiar natura umana.

Pentru a rezuma, intreaga aceasta noua era de ac­tivism si in­terventionism guvernamental va sfarsi prin a se confrunta cu pro­bleme traditionale: lipsa de informatie disponibila plani­fica­to­rilor guvernamentali, inabilitatea de a gestiona sisteme eco­no­mice complexe, realitatea ca in cele din urma consideratiile po­litice ajung sa distor­sio­neze si cel mai bine elaborate pla­nuri.

Asta nu inseamna ca nu este nimic de facut. Insa este o mare diferenta intre a visa un regim normativ ideal si a-l trans­pu­ne in practica. Toata lumea sustine ca vom intra intr-o noua era, bogata in reglementare fiscala. Dar majoritatea se poate in­­sela din nou.

Adaptare dupa The New York Times, 18 septembrie 2008

* Editorialist la The New York Times.

ANDREEA VASS

Optimismul revine pe burse de la americani pana la rusi, dar mai greu la romani

Profituri record, netransparenta, speculatii, ine­fi­cien­­ta si abuzuri. Asa ar putea fi sintetizata, in doar ca­te­va cu­vin­te, criza financiara mondiala actuala. Declan­sa­ta oda­ta cu falimentul unei puternice so­cie­tati ameri­ca­ne de credite pentru locuinte, inregistrat la data de 6 august 2007, criza ipotecara s-a extins cu repeziciune spre fon­du­rile de investitii si spre gi­gantii bancari. Ban­ci­le co­mer­cia­le au fost protejate de reglementarile mai dure, in fa­voa­rea creditorilor si a debitorilor. Dimpotriva, ban­cile de investitii au in­trat in jocul liber si iresponsabil al specu­latii­lor si al proastei gestiuni a riscurilor.

Care sunt efectele?

Intreaga economie globala a fost afectata de pier­de­rea increderii in sistemul financiar, cu repercusiuni ma­jo­re asupra pierderii severe de lichiditate, cres­te­rii ratelor do­­banzilor si, implicit, cresterii costurilor de finantare in­ter­­na si externa. Bancile centrale au fost nevoite sa pom­pe­­ze masiv bani pe majoritatea pie­te­lor dezvoltate ale lumii.

Regulile de supraveghere a pietelor financiare s-au inas­­prit si, odata cu ele, s-au reevaluat riscurile investi­tii­lor. Panica a crescut si, odata cu ea, a sporit aversiunea in­­vestitorilor straini la risc. De pilda, tran­zac­tiile globale cu actiuni au scazut in august 2008 cu 37% fata de ace­easi luna a anului 2007.

Pentru a-si putea acoperi pierderile mari de pe bur­­se­le americane  si europene, investitorii s-au re­tras de pe alte piete, inclusiv de pe cea romaneasca. Anul trecut, pe vremea asta, nerezidentii aveau pozitii de vanzare ne­ta (27 milioane de euro) la Bur­sa de Valori Bucuresti BVB. Anul acesta, investi­to­rii straini continua sa se re­tra­ga de pe bursa bucu­res­teana, dar vanzarile nete sunt mai mici decat in anul trecut (19 milioane de euro). Re­zi­dentii vand si ei, dar de aproape doua ori si jumatate mai putin decat ne­rezidentii.

Asistam, asadar, la cotatii bursiere care au intrat pe o panta negativa de mai bine de un an. Luna sep­tembrie 2008 pare sa marcheze atingerea minimelor istorice. Pia­ta noastra de capital nu face exceptie. Ba din contra, alu­­neca pe una dintre cele mai abrupte pante, de circa 45% a indicelui BET. Fiind o piata relativ mica, cu vo­lu­me de tranzactionare reduse, evident ca retragerile de ca­­pital se traduc in dinamici negative mai ample ale in­di­ci­­lor bursieri.

Volumul de tranzactionare pe piata de capital s-a re­dus de 3 ori fata de anul trecut. Subcapitalizarea actuala a bursei este critica, si anume de circa 4 ori mai mica de­cat potentialul real al pietei - similara Ungariei, de peste 2 ori mai putin decat in Cehia si de peste 4 ori mai putin decat in Polonia. In consecinta, activele multor companii ro­­manesti, aflate in ringul bursier, sunt acum semni­fi­ca­tiv subapreciate.

In acest cadru, sunt sesizabile pe bursa romaneasca si schimbarile in comportamentele investitionale din ulti­me­le doua luni. Strainii cumpara la preturi foarte mici, iar romanii vand de frica. In august 2008, investitorii ro­mani rulau 61% din piata, dar strainii continua sa cum­pe­re mai mult decat vand.

Toamna promotiilor bursiere

Pentru a stimula lichiditatea, BVB reduce comisioa­ne­le la tranzactiile pe pietele la vedere, incepand cu 1 oc­­tom­brie. Ministrul Economiei si Finantelor propune chiar suspendarea impozitului pe castigurile obtinute din tran­zac­tiile bursiere in anul 2009, iar CNVM aso­cia­­za  o ma­sura temporara de reducere a unor costuri ad­mi­nis­tra­ti­ve. Nerabdatori sa restabileasca normalitatea, de­cidentii nu se intreaba serios cum se face ca avem o piata de capital atat de anemica si de expusa la turbu­len­tele in­ter­na­tionale. Anormalul nu poate deveni nor­mal prin rata­rea solutiei de fond: tratarea pierderii de in­­cre­dere in piata romaneasca de capital.

Ea a generat valul de pesimism mai puternic la noi si indoiala acuta a investitorilor fata de aplicarea regulilor corecte ale jocului. Piata este ingusta, cu costuri de tran­zac­tionare ridicate, cu o lichiditate scazuta si cu ac­tori putini. Infrastructura IT este deficitara - un poten­tial in­ves­titor la bursa nu are inca posibilitatea ca din Inter­net Banking sa cumpere in timp real actiuni, optiuni, futures si alte instrumente financiare de pe o piata pri­mara sau de derivative si nici sa se conecteze la pietele in­ter­na­tio­na­le mai lichide.

Un alt element negativ al ultimilor ani l-a constituit lipsa ofertelor publice, cu exceptia societatii Transgaz si a catorva societati trecute de pe Rasdaq pe piata regle­men­tata in anul 2007. Marile companii de stat evita inca su­­punerea la regulile transparentei, ale performantei si fug de privatizare.

Asa se justifica volatilitatea mai mare a pietei roma­nesti de capital decat a pietelor occidentale.

Bursele romanesti isi revin mult mai greu dupa so­curile internationale din ultimul an decat celelalte pie­te din regiune. In competitia internationala acerba, piata ro­­maneasca de capital pierde. Chiar si Fondurile de Pensii proaspat constituite au tendinta de a se orienta catre pietele straine. Guvernele care s-au succedat au po­litizat excesiv institutiile reglementatoare si au ratat sansa elaborarii unor masuri de sustinere pragmatice a unei piete de capital sanatoase.

Planul lui Paulson

Decizia Congresului american alimenteaza din nou op­­timismul pe pietele financiare, iar indicii bursieri plu­sea­za. Negociatorii republicani si democrati au ajuns la un acord cu privire la reformularea planului secre­ta­ru­lui exe­cutiv al Trezoreriei, Hank Paulson, scrie Inter­na­tio­nal Herald Tribune (25 septembrie 2008). Salvarea sis­­temului financiar american este estimata la circa 700 de miliarde de dolari. Costurile depasesc bugetul fede­ral destinat asigurarilor sociale (651 de miliarde de do­lari) sau celor medicale (632 de miliarde de dolari), dar sunt in­ferioare bugetului destinat apararii nationale (738 de miliarde de dolari) pentru anul 2009. Planul insusi nu este lipsit de virtuti, controverse si chiar pericole, pla­sand pe plan secund interesele contribuabililor. Panica au­toritatilor americane si a institutiilor globale este mult prea mare, iar riscurile amanarii unei decizii ferme este cert contraproductiva. Asa se face ca pare digerabila sub­­ventionarea investitorilor chiar si in conditiile unor me­canisme neclare de supraveghere a operatiunii. Con­tea­za doar revenirea pe plus a cotatiilor bursiere.

Moscova vrea tot pe verde

In contextul aventurii georgiene, bursa moscovita a sca­­zut cam tot cu 45%, dar concentrata intr-o perioada mai scurta. Retragerea semnificativa de capital de pe bur­sele din Moscova a dus chiar la suspendarea tran­zac­­tii­lor in cateva zile. Autoritatile ruse nu au intarziat sa vina cu un pachet de masuri, in valoare de apro­xi­ma­tiv 130 de miliarde de dolari (88 de miliarde de euro), me­nit a redresa piata. Se urmareste, in special, rela­xa­rea ce­rin­telor cu privire la rezerve si la angajamente de cum­pa­rare a actiunilor, scrie The Moscow Times. Op­ti­mismul revine pe bursele rusesti, pe fondul redresarii ni­velului lichiditatilor din sectorul bancar, a rublei rusesti si a indicelui de referinta al tarii, RTS. Se adauga si pre­siu­­­ni­le pentru reinflamarea pretului la titei, sub jocul stra­te­gic de prietenie tot mai stransa dintre OPEC si Rusia.

Tensiunea se mentine

Situatia de pe pietele de capital internationale ra­ma­ne totusi inca neclara, surprize noi fiind oricand posibile. Nici anul viitor nu pare a sta pe roze. Personalitati finan­ciare mondiale si brokeri sustin ca maximele de anul tre­cut s-ar putea inregistra peste doi, trei sau chiar mai multi ani, in functie de emitent. In Romania, se adauga vre­murilor grele importate din exterior si motive interne elec­torale. E clar ca marile fonduri de investitii straine se feresc inca de noi, pana nu se asaza la treaba noul gu­­vern.

ADRIAN VASILESCU*:

"Nu ne putem astepta la o aterizare dura"

Care este evaluarea BNR privind cri­za mondiala?

BNR face fara încetare evaluari ale cri­zei, dar un document oficial al Bancii Na­tio­nale nu a aparut si nici nu va aparea, un document semnat de Consiliul de Ad­mi­nistratie, forul care are decizia suprema in banca centrala a Romaniei. Eu pot sa va spun ce gândesc specialistii din Banca Na­tionala. Voi începe cu ce a subliniat gu­­vernatorul, zilele trecute, în discursurile si declaratiile de la Râmnicu-Vâlcea si de la Cluj-Napoca. Iata un citat semnificativ: "E prematur sa vedem toate detaliile cri­zei financiare si impactul asupra Ro­mâ­niei pâna în 2014 (când ar urma sa adop­tam euro). Potentialul crizei este des­­tul de mare si s-ar putea ca o bu­­na parte dintre elementele care dau con­­figuratia sistemului mondial din prezent sa se schimbe pâna atunci. Nu sunt pre­­zicator". Mai departe, guvernatorul BNR a aratat ca aceasta criza nu va afecta di­rect România, nu pentru ca tara noastra are un sistem financiar primitiv, ci pentru ca bancile românesti s-au ferit de pro­du­se­le "toxice" de creditare, iar normele BNR în privinta creditarii au fost mai se­vere. Guvernatorul a explicat ca noi avem un sistem financiar-bancar care a evoluat continuu, de la simplu la complex, de la slab la tare, si care in momentul de fata nu are nici pe departe acele vulnerabilitati despre care s-a vorbit pe diferite voci, în me­diile financiare externe si chiar de la noi. În general, analizele facute la Banca Nationala sau opiniile exprimate in con­fe­rinte publice, în dezbateri televizate, de ca­tre experti ai Bancii Nationale au rele­vat cu limpezime o idee, si anume ca în mo­mentul de fata România nu este in pe­ri­col sa suporte ravagiile crizei si, mai ales, nu este în pericol sa suporte o aterizare dura de la aceasta crestere înalta la care a ajuns anul acesta, de peste 9%. Ei bi­ne, analizele facute de specialistii Bancii Na­tionale arata ca nu ne putem astepta in niciun caz la o aterizare dura si ca, daca tari din jurul nostru, Tarile Baltice, de exem­­plu, sau Bulgaria, au astfel de vulnera­bi­li­tati, România nu face parte din acest grup. Si aceasta in primul rând datorita faptului ca, atunci când aceste tari erau la strâmtoare, ca sa scape de constrângeri pu­ternice, au acceptat Consiliul Monetar, practic o tutela financiara. România nu a ac­ceptat si a iesit singura din corset. Iar acum, în vremuri de criza, faptul ca pu­tem sa actionam pe piata cu rata dobânzii de politica monetara, faptul ca ne bazam pe cursul de schimb constituie dovada cea mai semnificativa ca toate aceste me­ca­nisme de piata sunt in avantajul nostru.

Ce masuri ar putea lua BNR pentru a proteja economia româneasca, pen­tru a nu resimti criza economica din Statele Unite?

Banca Nationala nu este capitanul echi­pei economice a României. Este însa un jucator important si performant in aceas­­ta echipa, raspunderea sa directa vizând doua piete de prima însemnatate: piata mo­netara si piata valutara. Sigur ca ma­su­ri­le de politica monetara se rasfrâng, po­zi­tiv sau negativ, asupra întregii economii. Din acest motiv, BNR actioneaza pe o arie larga. Daca pe piata se propaga zvo­nuri alarmiste, intervine pentru a calma pu­blicul. Când cererea de consum de­pa­ses­te dramatic oferta interna de bunuri si servicii, actioneaza pentru echilibrarea pie­tei. În ceea ce priveste cele doua piete amintite, piata monetara si piata valutara, sunt adoptate toate masurile care sa evi­te orice fel de derapaj si niciun calcul nu arata ca am fi in pericol de derapaj.

In ce fel influenteaza perioada elec­to­rala in care ne aflam economia roma­neasca?

Orice eveniment electoral, oriunde s-ar produce, influenteaza economia. Chiar si in Statele Unite. Cred ca foarte multe ma­suri de acolo, din aceasta toamna, care au atras atentia întregii lumi, legate de im­pli­carea statului in finantarea unor giganti financiari ce erau pe cale sa dispara, im­pli­carea statului in preluarea unor giganti financiari care au derapat de catre alti gi­ganti financiari cu capital privat, care au mai multa forta si care au trecut cu bine pana acum peste valurile crizei, au o com­po­nenta electorala puternica, chiar daca aparent ele sunt luate numai din con­si­de­rente obiective. Fara îndoiala ca si la noi, în acest an electoral, partidele nu pun frâ­na promisiunilor cu caracter economic.

Sunt sustenabile aceste promisiuni din punctul de vedere al fundamentelor eco­nomice?

Unele sunt. Dar nu toate. Mai ales ace­le promisiuni bazate pe argumente ima­gi­na­re, de a mari cu generozitate veniturile - pensii, salarii, alocatii -, pot sa aiba un efect negativ asupra economiei. Dar tre­buie sa mai avem în vedere un lucru. Una este campania electorala si alta este gu­ver­narea. Chiar un partid care promite ma­rea cu sarea in campania electorala, ajuns la guvernare va gândi cu totul altfel. Responsabilitatea lui va fi foarte mare atunci când va trece la decizii. Pentru ca una este sa exprimi opinii sau sa faci pro­misiuni si alta sa pui in joc finantele tarii când ai raspunderea deciziei.

* Consilier al guvernatorului BNR.

LIVIU VOINEA

Consecinte pentru Romania

Iata ca, vrem, nu vrem, criza financiara internationala vine si peste Romania. Nu ne mai putem ascunde in spa­tele unui asa-zis mare zid romanesc, protejati de banii ro­manilor din strainatate, de investitiile straine si de lipsa de sofisticare a pietei financiare romanesti. Sa nu uitam ca Romania a liberalizat pe deplin contul curent, ca obli­ga­tie in procesul de aderare la UE, si ca urmare fluxurile de capital pot intra si iesi oricand din Romania. Sunt cel pu­tin doua motive pentru care si economia romaneasca este expusa la efectele crizei internationale.

In primul rand, peste 90% dintre activele sistemului bancar romanesc sunt detinute de banci straine, cu un grad mare de concentrare a bancilor austriece, germane si italiene (care impreuna detin 70%), ceea ce expune sis­temul bancar romanesc la aceleasi probleme pe care le au bancile din aceste trei tari. In al doilea rand, peste 90% dintre tranzactiile pe leu sunt facute de nerezidenti (si au scadenta la mai putin de 7 zile), ceea ce expune leul la fluctuatii mari pe termen scurt in cazul unor socuri ex­terne.

Ce se intampla acum in SUA si in ce incepe sa se in­­tample in Europa de Vest, cu falimente si nationalizari ale unor mari banci, arata nu doar esecul pietei, ci ese­cul unei viziuni despre piata. "Mana invizibila" a pietei s-a transformat in mana foarte vizibila a statului, si inca a unor state considerate patria capitalismului conservator.

Criza aceasta nu este una reversibila, in sensul ca nu ne vom intoarce de unde am plecat, cand criza va fi fost depasita. Intram intr-o era internationala a cresterii re­glementarilor pe pietele financiare, iar din perspectiva statelor - intr-o perioada prelungita de inflatie mare si de­ficite mari.

Daca vrem sa avem o perspectiva ironica, putem spune ca asta ne ajuta sa atingem tintele de la Maas­tricht pentru intrarea in zona euro, pentru ca benchmark-uri­­le se vor modifica in sensul relaxarii lor. Tot mai multe tari vor avea deficite bugetare peste 3% din PIB si in­fla­tie anuala mai mare.

Consecintele negative pentru Romania sunt totusi multiple. Indiferent de scenariile care se vor concretiza pe piata internationala (in primul rand, indiferent daca pa­chetele de salvare a economiilor din SUA si Marea Bri­ta­nie vor avea sau nu succes), putem fi siguri de doua lucruri: cresterea costului creditarii este de durata, in­clu­siv cresterea costului finantarii datoriei publice; si inflatia este de durata (cel putin la pretul combustibililor).

In plus, daca se va concretiza cel mai pesimist sce­nariu (care presupune recesiune in SUA si Europa), im­pac­tul asupra Romaniei va include: risc moderat pentru o criza de lichiditati (unele banci austriece si italiene au fost expuse si la criza din Tarile Baltice si si-au retras banii de acolo); deprecierea leului va continua in urma­toa­rele 6-9 luni; incetinirea cresterii exporturilor catre zona euro; stagnare sau scadere prelungita pe piata imo­biliara; bursa nu isi revine in urmatoarele 6-9 luni; cresterea economica poate scadea brusc la 2-3% (risc moderat).

Din perspectiva lectiilor pe care trebuie sa le inva­­tam, sa intelegem ca nu putem risca economiile popu­latiei pe pietele financiare volatile; milioane de romani se pot trezi fara pensie privata (mai ales ca astfel de cri­ze sunt ciclice), asa cum este acum desenat pilonul II de pensii private obligatorii. De aceea, trebuie sa introdu­cem randamentul minim garantat (egal cu inflatia) pen­tru pensiile private obligatorii. Cine nu vede asta nici acum, in plina criza financiara, inseamna ca este rau intentionat.

Un fost ministru de Finante, cu un mandat mai scurt decat anii de scoala in economie pe care ii are (si nu are aproape deloc), spunea recent despre mine ca sunt ana­listul "emo", care "isi taie venele pe lung". Inteleg frus­tra­rea unora ca avertismentele pe care le lansez se si con­firma in realitate. Din pacate, Romania este tara in care lipsa reglementarilor si prostul management public fac sa se materializeze de obicei previziunile pesimiste. Mai ales cand restul lumii e in plina criza, e cazul - zic eu - sa ne trezim din betia cu apa rece si sa ne luam ma­suri de prevedere.

CONSTANTIN RUDNITCHI

Lectia americana

Macar acum stim cum a avut loc cri­ma. Este vorba, de fapt, despre asasi­na­rea unei parti a sistemului financiar ame­rican, cadere care a afectat si ar putea sa afecteze in continuare intregul sistem fi­nan­ciar mondial. A fost nevoie ca patru vechi banci de investitii sa fie cumparate cu sume ridicole sau sa se declare in fali­ment, ca un gigant din industria asigu­ra­rilor sa fie preluat de catre stat, ca doua vechi institutii de credit ipotecar sa intre in faliment si ca guvernul federal sa anunte un plan de salvare de 700 de miliarde de do­lari, pentru a intelege mecanismele cri­zei.

Totul a plecat de la creditele ipotecare. Tot mai multi americani au fost indemnati sa ia un credit pentru cumpararea unei lo­cu­inte, indiferent daca aveau sau nu veni­tu­rile necesare pentru a-l rambursa. Con­di­tiile de creditare erau extrem de "avan­ta­joase": nu contau veniturile debitorului si nici eventualele garantii. Mai mult decat atat, reprezentantul institutiei financiare se oferea sa accepte si declaratii de ve­ni­turi ajustate. Daca, evident, mai era ne­vo­ie de ajustarea veniturilor, intrucat condi­tii­­le de creditare erau deja destul de lejere.

In caruselulul creditarii subprime, adi­­ca al imprumuturilor "doar cu buletinul" (daca ar fi sa folosim termenul romanesc), au intrat institutii nebancare, societati de credit ipotecar, dar si fonduri de risc con­sti­tuite in special de banci de investitii, bancile cu cel mai mare apetit pentru risc din sistemul financiar.

Din pacate, incepand cu anul 2006, au aparut primele semne ale asa-numitei crize subprime. In fapt, cei care primisera credite cu atata usurinta (dar cu dobanzi pe masura riscului asumat de creditor, adi­ca foarte mari) au inceput sa aiba difi­cul­tati serioase de rambursare a impru­mu­tului.

Astazi, criza poate fi "contemplata in toata splendoarea ei". Piata imobiliara ame­­ricana s-a prabusit, iar patru banci de investitii americane si britanice au fost preluate cu sume modice sau sunt in fali­ment. De ce tocmai bancile de investitii? Pentru ca aici a iesit la suprafata tot gu­no­iul ascuns pana acum sub pres. Bancile de investitii au finantat o parte dintre im­­pru­muturile ipotecare prin emisiuni de obli­gatiuni.

Pe de alta parte, aceleasi banci de in­ves­titii, prin intermediul vehiculelor investi­tio­nale pe care le-au construit, fondurile de risc, s-au trezit cu un al doilea val de pier­deri. Casele cumparate au fost ipote­ca­te in favoarea institutiei de credit. Credi­to­rii au actionat in stilul Wall Street, adica au "impachetat" ipotecile locuintelor si le-au vandut unui fond de risc. In momentul declansarii crizei imobiliare, valoarea ipo­te­cilor a scazut dramatic, iar pierderile s-au transmis fix in bilanturile bancilor de in­vestitii.

Sa adaugam si scaderea marilor bur­se internationale (proces logic, daca ne gan­dim ca suntem in plina criza finan­ciara) si vom avea tabloul complet al acestui moment. Cum a intrat AIG in joc? Prin investitiile neinspirate pe care le-a facut in produsele ipotecare si derivatele acestora.

Analistii financiari americani au cazut de acord ca actuala criza a fost de­clan­sa­ta, in esenta, de lacomia si apetenta pentru risc ale celor de pe Wall Street. Ei au inventat mecanismele care au stat la baza crizei financiare. Lipsa reglemen­ta­ri­lor legale in materie bancara nu a fost de­cat inca un factor important in declan­sa­rea crizei. Astazi, mai mult decat oricand in ultima jumatate de secol, bancherii, oa­me­nii politici si specialistii par sa pri­veas­­ca spre fundamentele economiei. Cri­za pe­trolului, criza alimentelor, inflatia, pro­blemele energetice si de mediu ar tre­bui sa-i faca pe decidentii din politica si eco­nomie sa se intoarca la lucrurile sim­ple. Cat de simple pot fi ele in secolul XXI.

Pagini realizate de Octavian Manea si Ileana Racheru