Riscurile sistemice cer

Criza financiară actuală a readus în atenție riscurile sistemice; sisteme financiare adânc interconectate se pot prăbuși din cauza unor verigi slabe care produc contagiune. Această perspectivă a motivat injecții de lichiditate, chiar naționalizări, cu scopul de a evita „topirea“ (meltdown) sistemului. De aici și exercitarea funcției de „împrumutător de ultimă instanță“.

Falimentul lui Lehman Brothers a înghețat piețele în toamna lui 2008. Economii mari și mici, dezvoltate și emergente, au fost se­­ver afectate. S-a văzut cum o criză de li­­­chi­ditate poate deveni una de solvență din lipsa de ac­ces la finanțare. Și Ro­mâ­nia a suferit, iar o criză de solvență a fost evitată prin asistența financiară de la UE și FMI – care au ac­țio­nat ca un „împrumutător de ultimă instanță“ (lender of last resort/LoLR) in­ter­național. Rolul acestei func­ții s-a văzut și în euroarie, unde economii cu deficite mari s-au văzut strangulate când piețele au înghețat.

În articolul Liniștea care neliniștește, din revista 22, 1 septembrie a.c., Costea Mun­teanu recuza funcția de LoLR amintind de „hazard moral“; el se referă la o decla­ra­ție în care am reliefat limite de acțiune ale băncilor centrale care nu pot emite mo­ne­dă proprie. Argumentația mea nu a fost strict teoretică, pornind de la criza euro­ariei, cu accent pe Grecia; am subliniat că avarii la unele bănci pot lovi ansamblul. Când moneda emisă nu este una de re­zer­vă (internațională) și euroizarea restrânge câmpul de manevră (cazul și al BNR) nu in­validează observația pe care am făcut-o.

Lămurirea relației între LoLR și „hazardul moral“ (alimentarea înclinației de a asu­ma riscuri mari), a dilemei rezultate, obligă la considerarea riscurilor sistemice. Există așa ceva sau sunt exagerări? Dacă există, se im^­pune intervenția de atenuare sau pre­ve­nire? Cine să fie LoLR? Cum se poate in­ter­veni într-o uniune monetară? Răspunsuri la asemenea întrebări pot fi căutate pe di­verse planuri: al realității și analizei em­pirice; pe plan teoretic și de „policies“; pe plan ide­ologic și nor­mativ, al re­for­me­lor eco­no­mice (exemplu: pro și con­tra moneda fi­du­ciară). Aces­te planuri îi des­part pe cei ce văd piețe ca­re func­țio­nează perfect de cei care ob­servă eșecuri de coor­do­nare, abuzuri de pu­tere, asi­metrii in­for­ma­țio­nale, se­lecție adversă, emo­ție și ira­țio­na­litate etc. Viziunea a doua este, con­si­der, validată de Marea Depresiune din pe­ri­oa­da interbelică a secolului trecut, de criza ac­tuală (Marea Recesiune), de alte epi­­soa­de de criză. Creșterea finanței de la sub 3% în 1950 la peste 8% din PIB în 2007 în SUA, a profiturilor industriei fi­nanciare la peste 40% din total profituri în acel an, ex­primă dereglementarea fi­nanței în vir­tu­tea credinței că piețele sunt întotdeauna efi­ciente, că autoregle­men­ta­rea (light touch regulation) asigură sta­bi­litate fi­nanciară.

Cei care neagă utilitatea unui LoLR ar tre­bui să dea răspunsuri la întrebări precum: trebuia să intervină guvernul american pen­tru evitarea prăbușirii AIG (companie gi­gant de asigurări) după lecția Lehman Brothers și șocurile cauzate piețelor (după unele mărturisiri, Lehman Brothers a fost lăsată să cadă pentru a semnaliza că nu se ignoră hazardul moral)? Sau guvernul bri­tanic în cazuri similare? Cultura de busi­ness „stricată“ (rotten, cum a spus Mark Car­ney, șeful Băncii Angliei) este rodul existenței LoLR? Ce explică proliferarea cri­zelor financiare în ultimele decenii (când s-a renunțat la legislația Glass Stea­gal, a avut loc Big Bang-ul în City-ul lon­donez)? Pe seama cui poate fi pusă ma­nipularea extinsă a piețelor financiare? Ce este de făcut când o mare parte a ac­ti­vi­tății financiare are loc în sectorul umbră (shadow banking)? A avut sens acordarea de către BCE a facilității de lichiditate pen­tru Grecia? Și se poate continua. Fără pie­țe libere nu există libertate economică, dar există un revers al medaliei când se omit părți cenușii.

Nu se poate scoate din ecuația funcționării sistemului financiar problema riscurilor sistemice în condițiile interconectării, ale „instinctelor de turmă“, când inovații fi­nanciare (speculații) măresc instabilitatea sa funciară. Iar riscurile sistemice implică au­tomat funcția de LoLR. „Panica“ din 1907 a condus la apariția Fed în 1913. Pen­tru rațiuni explicate de Thornton și Ba­gehot în Marea Britanie în sec. XIX. Ine­xistența LoLR nu descurajează în sine com­portamentul de turmă, impulsuri „ira­țio­nale“. Se poate imagina exercitarea acestei funcții de către entități private? Da, dar viața arată că entitățile care au capacitate decisivă să intervină sunt băncile centrale. Ceea ce nu exclude erori și creează o di­le­mă morală legată de „socializarea pier­de­ri­lor“. Dar compromisuri (policy trade-offs) sunt adesea inevitabile în decizii. LoLR tre­buie să vizeze nu bănci insolvente, ci pe cele care întâmpină deficit de lichiditate (de­și în practică, nu arareori, este greu de făcut o distincție clară) și care pot oferi colateral de calitate. LoLR trebuie să fie în­crustat într-o reglementare și supra­ve­ghe­re a finanței cu cerințe adecvate de capital și lichiditate, cu reguli de conformare și ali­niere de incentive care să descurajeze asu­marea de riscuri excesive, cu măsuri ma­­croprudențiale. Este nevoie de un re­gim de rezoluțiune care să faciliteze exit-ul din piața cu contagiune cât mai redusă; es­te ce se încearcă acum în Europa, deși pro­blema „too big to fail“ pare insolubilă.

LoLR trece de zona finanței. Să facem o ana­logie, de exemplu, cu asigurările so­cia­le. Unii îi consideră pe șomeri ca nedorind să lucreze la salariile oferite. Dar un gol ma­re de cerere agregată, necorelări pe pia­ța muncii pot transforma lipsa de venituri la nivel individual în stări de insolvență, dacă se pierde capitalul profesional (cu­noș­tinţele) – un hysteresis. Riscul sistemic apa­re când șomaj masiv provoacă necazuri sociale adânci. O societate modernă nu poa­­te fi concepută fără mecanisme care să distribuie povara șocurilor. Bismarck a avut această intuiție, care a inspirat New Deal-ul în SUA. Din păcate, criza finan­ciară ac­tu­a­lă a tăiat adânc și efectele sunt accentuate de supraîndatorare privată și publică (debt overhang), de modele de bu­si­ness ina­dec­va­te, de tendințe structurale (exemplu: de­mo­grafie) care deschid pers­pec­tiva unei „stagnări seculare“. Hazardul moral există peste tot unde avem in­ter­venție publică, dar trebuie asumat și con­tra­carat.